每經(jīng)記者｜陳星    每經(jīng)編輯｜黃博文    

隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)陸續(xù)公告BD（Business Development，即商務(wù)拓展）交易達到里程碑付款條件，早期BD項目正進入成果驗收期。

10月12日晚間，百利天恒（688506.SH，股價361.3元，市值1491.71億元）發(fā)布公告稱，全球Ⅱ/Ⅲ期關(guān)鍵注冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01已達成里程碑事件，SystImmune（百利天恒子公司）將于近期收到來自合作方百時美施貴寶（BMS）的2.5億美元付款。

在百利天恒之前，中國生物制藥（01177.HK）、宜明昂科-B（01541.HK）等企業(yè)也陸續(xù)宣布將收到里程碑付款；另一方面，也有不少BD交易因臨床數(shù)據(jù)不如預(yù)期等原因被叫停，后續(xù)里程碑付款及商業(yè)化回報也隨之落空。

近期，瑞銀證券在一份報告中指出，這波BD的高熱度將會逐漸退去，而新的價值錨點將落在“基本面驅(qū)動”上，即市場關(guān)注點將轉(zhuǎn)向內(nèi)生性營收/利潤增長，企業(yè)間分化將愈發(fā)明顯。

觸發(fā)2.5億美元里程碑付款條件

BD交易可以說是今年國產(chǎn)創(chuàng)新藥的一大亮點。

根據(jù)醫(yī)藥魔方《2025H1醫(yī)藥交易趨勢報告》，今年上半年，中國相關(guān)交易總金額達608億美元，比2024年全年交易的總金額還要高出37億美元，同比激增129%。

然而，新的問題也伴隨而來——BD交易熱還能持續(xù)多久？在前期已經(jīng)達成交易的企業(yè)中，有多少能夠收到后續(xù)里程碑付款？BD熱潮后，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新的增長預(yù)期將出現(xiàn)在哪里？

近期，瑞銀證券對第一個問題給出了預(yù)測。在一份報告中，瑞銀證券指出，這波BD的高熱度將會逐漸退去，新的價值錨點將落在“基本面驅(qū)動”上，即市場關(guān)注點將轉(zhuǎn)向內(nèi)生性營收/利潤增長，企業(yè)間分化將愈發(fā)明顯。

對在授權(quán)交易中有所斬獲的企業(yè)而言，內(nèi)生性營收/利潤能否實現(xiàn)可持續(xù)增長的關(guān)鍵點，在于其管線的創(chuàng)新性和商業(yè)化潛力能否達到后續(xù)里程碑費用的節(jié)點，乃至商業(yè)化后的市場回報。

記者注意到，今年以來，已經(jīng)有多家藥企收到BD交易的里程碑付款。今年7月，中國生物制藥發(fā)布公告稱，全資子公司禮新醫(yī)藥與默沙東就LM-299/MK-2010“PD-1/VEGF雙抗”的對外授權(quán)合作進展順利，公司及其附屬公司將于近期收到3億美元的技術(shù)轉(zhuǎn)移里程碑付款；8月，宜明昂科-B宣布，公司已如期收到合作方Instil Bio支付的第三筆臨床開發(fā)里程碑付款500萬美元。

10月12日，百利天恒發(fā)布公告稱，全球Ⅱ/Ⅲ期關(guān)鍵注冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01已達成里程碑事件，正式觸發(fā)合作協(xié)議項下第一筆2.5億美元的近期或有付款條件，SystImmune（百利天恒子公司）將于近期收到來自合作方BMS的這筆付款。

據(jù)百利天恒介紹，這是已披露的中國創(chuàng)新藥企對外授權(quán)項目中，單個ADC（抗體偶聯(lián)藥物）資產(chǎn)首筆最大金額里程碑付款。同時，據(jù)記者不完全統(tǒng)計，這也是今年以來國產(chǎn)新藥金額最大的一筆里程碑付款。

疊加BMS此前支付的8億美元首付款，百利天恒將就該筆交易累計收到超10億美元。根據(jù)公告，公司后續(xù)還有資格獲得最高可達2.5億美元的近期或有付款，以及在達到特定的開發(fā)、注冊和銷售里程碑后最高可達71億美元的額外付款。

早在2023年12月，百利天恒就其開發(fā)的iza-bren（BL-B01D1、EGFR×HER3雙抗ADC）與BMS達成獨家許可與合作協(xié)議，在全球范圍內(nèi)進行共同開發(fā)和商業(yè)化。據(jù)百利天恒官方介紹，此次合作潛在總交易額最高可達84億美元，創(chuàng)下了全球ADC領(lǐng)域?qū)ν馐跈?quán)的單藥總價紀(jì)錄。

事實上，截至2025年9月，百利天恒正在中國和美國就iza-bren開展40余項針對多種腫瘤類型的臨床試驗。在美國，百利天恒正在和BMS共同開展一線晚期三陰性乳腺癌的Ⅱ/Ⅲ期注冊臨床試驗、EGFR-TKI耐藥后晚期非小細(xì)胞肺癌的Ⅱ/Ⅲ期注冊臨床試驗和經(jīng)治晚期轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌的Ⅱ/Ⅲ期注冊臨床試驗（其中1項適應(yīng)證被美國食品藥品監(jiān)督管理局授予突破性療法認(rèn)定），以及針對非小細(xì)胞肺癌、晚期實體瘤等多項Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗；在中國，百利天恒正在開展11項不同癌種的Ⅲ期臨床注冊研究（其中7項適應(yīng)證被國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心納入突破性治療品種名單）。2025年9月5日，iza-bren被國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心納入優(yōu)先審評品種名單，適用于既往經(jīng)治的復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌患者。

里程碑付款入賬，疊加百利天恒前不久落地的37.64億元A股定增事項，百利天恒后續(xù)用于iza-bren及其他在研管線的費用投入得到一定程度保障。

BD交易進入里程碑檢驗期

當(dāng)BD交易從高熱逐漸回歸平穩(wěn)，最終能有多少產(chǎn)品能度過潛在的“退貨”風(fēng)險，順利收到里程碑付款乃至成功商業(yè)化上市，這才是對這一輪BD交易熱的最終檢驗。

據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起對外授權(quán)交易中，有25起已明確終止合作，“退貨率”為40%，2021年和2022年的對外授權(quán)交易“退貨率”也已來到20%左右。

其中，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)欠佳是合作終止的重要原因之一。今年3月，石藥的海外合作伙伴Elevation Oncology就宣布，終止從石藥引進的Claudin18.2 ADC項目EO-3021/SYSA1801。據(jù)Elevation Oncology方面表示，該項目雖然安全性良好，但比較其他Claudin18.2 ADC沒有表現(xiàn)出足夠的競爭力。EO-3021的治療未達到成功標(biāo)準(zhǔn)，與正在開發(fā)的其他Claudin18.2 ADC相比，不足以給患者提供具有競爭力的獲益風(fēng)險比。

Elevation在2022年7月從石藥手里引進了EO-3021/SYSA1801，當(dāng)時的價格是首付款2700萬美元，里程碑付款11.68億美元，以及一定比例的銷售分成。從這一付款分配上足以看到，首付款僅僅是管線授權(quán)后的第一步，而后續(xù)臨床的推動能力和數(shù)據(jù)療效才是關(guān)系到管線價值能否持續(xù)兌現(xiàn)的關(guān)鍵。

同時，由于該管線的臨床數(shù)據(jù)不如預(yù)期、終止該項目研發(fā)等利空消息的影響，Elevation的股價被多次“帶崩”。因此，對收購國內(nèi)創(chuàng)新藥管線的海外藥企而言，收購標(biāo)的的成色不僅關(guān)系著單個項目的后續(xù)商業(yè)化預(yù)期，也關(guān)系著自身管線的整體質(zhì)量和估值。隨著更多BD交易進入后期檢驗階段，扮演著收購方角色的藥企無疑將更加審慎。