每經(jīng)編輯｜廖丹    

敦志剛 中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員、中國人民大學(xué)全球治理觀察員

北京時(shí)間2025年9月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從4.25%至4.50%下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.00%至4.25%。這是美聯(lián)儲(chǔ)2025年以來首次降息，也是自2024年9月開啟降息周期以來的第四次降息，使本輪寬松周期的累計(jì)降息幅度達(dá)到125個(gè)基點(diǎn)。

此次貨幣政策調(diào)整發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)格局深度重構(gòu)、國際金融體系加速轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。

從歷史比較視角觀察，本次降息周期與2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007年全球金融危機(jī)以及2019年疫情沖擊等歷史時(shí)期的貨幣政策應(yīng)對(duì)既存在共性特征，更在通脹環(huán)境、債務(wù)結(jié)構(gòu)、地緣政治等維度呈現(xiàn)出前所未有的復(fù)雜性。

從現(xiàn)實(shí)傳導(dǎo)機(jī)制分析，此次降息將通過多重渠道重塑全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)邏輯、改變國際資本配置格局、重構(gòu)主要經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)調(diào)框架。

從未來發(fā)展視角展望，這一政策抉擇將加速國際貨幣體系多元化進(jìn)程，推動(dòng)全球金融治理架構(gòu)深刻變革，為世界經(jīng)濟(jì)增長注入新動(dòng)能的同時(shí)，也帶來新的政策協(xié)調(diào)挑戰(zhàn)。

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息決策的真實(shí)意圖與政策邏輯

（一）貨幣政策適時(shí)調(diào)整體現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化的洞察與把握。美聯(lián)儲(chǔ)此次降息決策建立在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的全面評(píng)估與前瞻性判斷基礎(chǔ)之上。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)觀察，雖然就業(yè)市場(chǎng)保持相對(duì)穩(wěn)定，但已顯現(xiàn)疲軟跡象，失業(yè)率預(yù)期維持在4.5%的水平，表明就業(yè)市場(chǎng)動(dòng)能有所放緩。從通脹走勢(shì)分析，2025年個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）通脹率預(yù)期保持在3.0%，核心PCE預(yù)期維持在3.1%，雖然仍高于2%的長期政策目標(biāo)，但已呈現(xiàn)確定性下行趨勢(shì)。這種經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩與通脹壓力緩和的宏觀組合，為貨幣政策調(diào)整創(chuàng)造了必要空間，使美聯(lián)儲(chǔ)得以通過適度寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，此類預(yù)防式降息策略往往能在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要作用。

（二）利率路徑調(diào)整反映貨幣政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)正?；M(jìn)程的審慎樂觀態(tài)度。從美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的利率點(diǎn)陣圖分析，政策制定者對(duì)未來利率路徑的調(diào)整傳遞了重要的政策信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)官員的中位預(yù)期顯示2025年底聯(lián)邦基金利率將降至3.6%，暗示在今年剩余時(shí)間內(nèi)還將進(jìn)行兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息，這一預(yù)期較6月份預(yù)測(cè)的3.9%有所下調(diào)，表明政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)的擔(dān)憂有所加深。

同時(shí)，官員們預(yù)計(jì)2026年底利率為3.4%，2027年底為3.1%，2028年底維持在3.1%，長期中性利率預(yù)期保持在3.0%。這種利率路徑預(yù)測(cè)既反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)正常化進(jìn)程的期待，也包含對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的審慎評(píng)估。特別值得注意的是，政策制定者中，除米蘭外的官員對(duì)政策路徑存在明顯分歧：1位支持加息，6位主張維持現(xiàn)有利率，2位建議再降息25個(gè)基點(diǎn)，9位支持再降息50個(gè)基點(diǎn)??這種意見分布既體現(xiàn)了貨幣決策的復(fù)雜性，也反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景判斷的多樣性。

（三）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)整體現(xiàn)“軟著陸”的政策信心。在經(jīng)濟(jì)增長方面，官員們將2025年GDP增速預(yù)期從1.4%上調(diào)至1.6%，2026年從1.6%上調(diào)至1.8%，2027年從1.8%上調(diào)至1.9%，表明盡管面臨全球經(jīng)濟(jì)放緩壓力，美國經(jīng)濟(jì)仍將保持較強(qiáng)韌性。在就業(yè)市場(chǎng)方面，失業(yè)率預(yù)期保持基本穩(wěn)定，2025年維持在4.5%，2026年從4.5%下調(diào)至4.4%，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)將保持健康狀態(tài)。在通脹預(yù)期方面，2025年P(guān)CE通脹率預(yù)期保持在3.0%，但2026年從2.4%上調(diào)至2.6%，核心PCE預(yù)期2025年保持在3.1%，2026年從2.4%上調(diào)至2.6%。

這些預(yù)測(cè)調(diào)整表明，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將在保持增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)通脹逐步回歸目標(biāo)水平。特別值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)到2028年通脹將回落至2%的長期目標(biāo)水平，若預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，這將是美國通脹率在連續(xù)七年高于政策目標(biāo)后首次達(dá)標(biāo)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)全球金融市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響與傳導(dǎo)機(jī)制

（一）全球資本市場(chǎng)迎來短期流動(dòng)性改善與中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重變革。美國資本市場(chǎng)面臨短期提振與中長期轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，這一現(xiàn)象需通過金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場(chǎng)有效性理論和行為金融學(xué)框架進(jìn)行深入闡釋。

預(yù)防式降息通過降低無風(fēng)險(xiǎn)利率和改善風(fēng)險(xiǎn)偏好兩大渠道影響資產(chǎn)定價(jià)：依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，貼現(xiàn)率下行直接提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)值；基于托賓Q理論，融資成本降低激發(fā)企業(yè)投資意愿，進(jìn)而通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制提升盈利預(yù)期。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，預(yù)防式降息周期中權(quán)益資產(chǎn)往往率先受益，但當(dāng)前特殊性在于美國企業(yè)部門杠桿率處于歷史高位，利率下行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)效應(yīng)可能被高債務(wù)負(fù)擔(dān)部分抵消。同時(shí)根據(jù)周期調(diào)整市盈率指標(biāo)，估值水平已進(jìn)入歷史高位區(qū)間，這可能制約降息對(duì)股市的進(jìn)一步推動(dòng)作用，體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)條件的復(fù)雜博弈。

（二）大宗商品市場(chǎng)經(jīng)歷價(jià)格重估與資源配置調(diào)整的重要過程。大宗商品與貴金屬市場(chǎng)正處于價(jià)格體系重構(gòu)與配置格局轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，這一重要轉(zhuǎn)變可通過商品貨幣理論和庫存周期理論得到合理解讀。

黃金價(jià)格的歷史性突破反映實(shí)際利率下行、避險(xiǎn)需求上升和美元信用重估三重因素的共同驅(qū)動(dòng)：根據(jù)費(fèi)雪方程式和黃金定價(jià)模型，實(shí)際利率與黃金價(jià)格存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系；全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)避險(xiǎn)需求持續(xù)涌入貴金屬市場(chǎng)；美元信用體系面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)促使各國央行持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。

能源與工業(yè)金屬板塊則更多受益于需求預(yù)期改善和融資成本下降的雙重利好：依據(jù)全球庫存周期理論，貨幣政策寬松通常領(lǐng)先于補(bǔ)庫存周期啟動(dòng)；融資成本下降直接降低商品貿(mào)易商的持倉成本和礦山企業(yè)的資本開支壓力。

不同商品品種的表現(xiàn)將呈現(xiàn)顯著分化，傳統(tǒng)能源品種受新能源替代影響其價(jià)格彈性可能減弱，而綠色金屬則受益于能源轉(zhuǎn)型的長期需求支撐。

回顧歷史降息周期，2001年降息后商品市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，2007年降息后商品價(jià)格先揚(yáng)后抑，本次降息周期中商品市場(chǎng)的表現(xiàn)將取決于全球需求復(fù)蘇力度與供給約束的復(fù)雜互動(dòng)。

（三）國際資本流動(dòng)格局發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變與區(qū)域再平衡。全球資產(chǎn)配置體系正在經(jīng)歷深刻變革與區(qū)域重構(gòu)，這一重要進(jìn)程需通過國際投資組合理論和發(fā)展金融學(xué)框架進(jìn)行系統(tǒng)分析。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，投資者將在風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡基礎(chǔ)上重新優(yōu)化資產(chǎn)配置：美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致美元資產(chǎn)相對(duì)吸引力下降，推動(dòng)國際投資者增加對(duì)非美資產(chǎn)的配置權(quán)重。

這種資本流動(dòng)格局變化背后反映的是相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和政策空間的差異：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)，從發(fā)展金融學(xué)視角看，新興市場(chǎng)金融深化的加速和制度環(huán)境的改善也增強(qiáng)了其吸納國際資本的能力：信息披露質(zhì)量和投資者保護(hù)機(jī)制的完善降低了國際資本的投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2001年降息周期中資本流向新興市場(chǎng)，2007年降息周期中資本回流美國，2019年降息周期中資本流向分化，本次降息周期中的資本流動(dòng)格局將呈現(xiàn)更加復(fù)雜多元的特征。

（四）風(fēng)險(xiǎn)管理體系與投資策略框架進(jìn)入適應(yīng)性調(diào)整的重要階段。全球風(fēng)險(xiǎn)管理范式與投資策略體系正處于全面升級(jí)與重構(gòu)的關(guān)鍵時(shí)期，這一轉(zhuǎn)變需要通過金融工程理論和行為金融學(xué)的交叉視角進(jìn)行深入解讀。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型在低利率環(huán)境下的適用性面臨挑戰(zhàn)：無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下行導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算基準(zhǔn)發(fā)生變化，要求投資者對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行重新校準(zhǔn)。

同時(shí)，利率環(huán)境的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變正在催生新的投資策略體系：“收益增強(qiáng)型”策略將成為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金的核心訴求，推動(dòng)另類資產(chǎn)配置需求上升；波動(dòng)率控制策略的重要性顯著提升，由于貨幣政策轉(zhuǎn)向往往伴隨市場(chǎng)波動(dòng)率的階段性上升，需要采用更靈活的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算框架；跨境套利策略重新活躍，利率分化背景下的套利機(jī)會(huì)增加，但需要更加精細(xì)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具。根據(jù)資產(chǎn)配置模型的最新研究，機(jī)構(gòu)投資者正在將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制納入資產(chǎn)配置框架，通過構(gòu)建“政策敏感型”投資組合來更好地捕捉政策轉(zhuǎn)向帶來的超額收益機(jī)會(huì)。這種投資策略的轉(zhuǎn)型不僅影響短期市場(chǎng)表現(xiàn)，更將深刻改變資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局和產(chǎn)品創(chuàng)新方向。

三、全球貨幣政策未來趨勢(shì)與體系演進(jìn)方向

（一）主要經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)調(diào)機(jī)制面臨重構(gòu)與多邊合作深化的重要機(jī)遇。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，全球主要央行進(jìn)入新一輪政策協(xié)調(diào)關(guān)鍵期，英國央行、日本央行和加拿大央行等系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)近期相繼公布利率決議，這些決策將共同塑造未來全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，2008年全球金融危機(jī)后建立的宏觀政策協(xié)調(diào)框架將在本次貨幣政策轉(zhuǎn)向中持續(xù)發(fā)揮重要作用。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，各經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)同性正在不斷增強(qiáng)。這種同步轉(zhuǎn)向?qū)⑼苿?dòng)全球資金成本系統(tǒng)性下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性提升，為世界經(jīng)濟(jì)注入新的流動(dòng)性支持和發(fā)展動(dòng)力，并可能催生新一輪全球政策協(xié)調(diào)機(jī)制的創(chuàng)新與完善。特別是在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色金融等新興領(lǐng)域，國際政策協(xié)調(diào)的需求日益迫切，這些領(lǐng)域的發(fā)展將為全球治理體系改革注入新的動(dòng)力。

（二）新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體獲得發(fā)展戰(zhàn)略窗口與資本配置優(yōu)化的重要契機(jī)。根據(jù)國際資本流動(dòng)理論的基本原理，美聯(lián)儲(chǔ)降息將通過利率平價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道深刻影響全球資本配置格局。

美元資產(chǎn)相對(duì)吸引力的減弱將驅(qū)動(dòng)國際資金重新配置，部分追求更高回報(bào)的資本可能流向非美資產(chǎn)特別是新興市場(chǎng)。歷史數(shù)據(jù)表明，在美元利率下降周期中，新興市場(chǎng)通常能夠獲得顯著的資本流入，這種資本流動(dòng)有助于緩解這些國家的外部融資壓力，改善國際收支狀況，并為推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革提供更為寬松的宏觀環(huán)境。

然而，根據(jù)第二代貨幣危機(jī)理論的核心觀點(diǎn)，資本大量流入也可能帶來資產(chǎn)泡沫和金融脆弱性上升等問題，這要求新興市場(chǎng)國家加強(qiáng)宏觀審慎管理，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策。從中國市場(chǎng)的視角來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向提供了重要的時(shí)間窗口和政策空間，我們應(yīng)當(dāng)充分利用這一機(jī)遇，深化金融改革開放，完善宏觀審慎政策框架，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力，同時(shí)加強(qiáng)國際政策協(xié)調(diào)，積極參與全球金融治理，推動(dòng)構(gòu)建更加平等、包容、穩(wěn)定的國際貨幣金融體系。

（三）全球債務(wù)可持續(xù)性問題亟待重新評(píng)估，金融穩(wěn)定面臨新的挑戰(zhàn)。基于債務(wù)可持續(xù)性分析框架的理論視角，在多數(shù)經(jīng)濟(jì)體需求快速回落和持續(xù)降息的背景下，全球債務(wù)結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化。

如果美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息節(jié)奏，美元在全球主要貨幣中仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這種情況可能導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)體的資本外流壓力加大以及非美貨幣相對(duì)于美元持續(xù)貶值，從而推動(dòng)全球特別是外債較多的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要通過兩種傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)各國造成沖擊：一是債務(wù)危機(jī)通過貿(mào)易和金融渠道拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低外部需求對(duì)各國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用；二是部分國家債務(wù)違約通過債務(wù)—債權(quán)關(guān)系的連鎖反應(yīng)，將危機(jī)擴(kuò)散到其他國家，引發(fā)更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。明斯基的金融不穩(wěn)定假說為此提供了理論解釋，強(qiáng)調(diào)金融體系內(nèi)在的強(qiáng)順周期性和不穩(wěn)定性。在這種復(fù)雜環(huán)境下，各國需要加強(qiáng)債務(wù)管理能力建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，維護(hù)金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。

（四）國際貨幣體系進(jìn)入深刻變革階段，全球治理架構(gòu)面臨重大調(diào)整。依據(jù)國際貨幣體系演進(jìn)理論的分析框架，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向不僅影響短期資本流動(dòng)，更將深刻改變國際貨幣體系的運(yùn)行邏輯和全球金融治理的架構(gòu)設(shè)計(jì)。美元流動(dòng)性條件的改變將影響新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的融資成本和融資渠道，可能推動(dòng)國際貨幣體系多元化進(jìn)程加速。

同時(shí)，全球金融安全網(wǎng)的建設(shè)、雙邊本幣互換協(xié)議的擴(kuò)展以及區(qū)域金融合作機(jī)制的深化，都將在新的貨幣政策環(huán)境下獲得發(fā)展動(dòng)力。

從特里芬難題的理論視角看，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息也反映了美元作為國際儲(chǔ)備貨幣所面臨的內(nèi)在矛盾，即國內(nèi)政策目標(biāo)與國際貨幣職責(zé)之間的張力。

未來一個(gè)時(shí)期，全球貨幣政策環(huán)境可能呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)：一是主要經(jīng)濟(jì)體央行將加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，避免競爭性貶值的政策行為；二是國際貨幣體系多元化進(jìn)程可能加速，美元主導(dǎo)地位相對(duì)下降，其他貨幣國際地位提升；三是全球金融安全網(wǎng)將不斷完善，雙邊本幣互換和多邊儲(chǔ)備池安排等區(qū)域金融合作得到加強(qiáng)；四是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在國際金融治理中的話語權(quán)和代表性將繼續(xù)提升。這些變化將為我國參與全球金融治理、推動(dòng)國際貨幣體系改革提供重要機(jī)遇。

（五）全球經(jīng)濟(jì)增長模式創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)性改革迎來重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的核心觀點(diǎn)，全球貨幣政策環(huán)境的改變將為各國推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革提供寶貴的時(shí)間窗口和政策空間。

降息周期帶來的流動(dòng)性改善和融資成本下降，有利于各國政府和企業(yè)加大在科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和綠色發(fā)展等領(lǐng)域的投資力度。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)面臨的共同挑戰(zhàn)，如氣候變化、數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等，也需要各國在新的貨幣政策環(huán)境下加強(qiáng)合作，共同尋找解決方案。

全球性的政策協(xié)調(diào)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將有助于打破傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期約束，實(shí)現(xiàn)更加包容和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，為構(gòu)建人類命運(yùn)共同體提供堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。特別是在推進(jìn)高水平對(duì)外開放的過程中，要統(tǒng)籌發(fā)展安全，防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全，同時(shí)積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理體系改革，推動(dòng)建立更加公正合理的國際經(jīng)濟(jì)秩序。

封面圖片來源：圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 魏小凡 攝