每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

近期，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“旺山旺水”）再次向港股發(fā)起沖擊。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）注意到，今年1月，旺山旺水首次向港交所遞交招股書。事實(shí)上，旺山旺水這個(gè)名字，曾兩度以不同方式引起醫(yī)藥圈的熱烈探討。

第一次，是旺山旺水憑借抗新冠藥物VV116，在新冠疫情最焦灼的時(shí)刻站上風(fēng)口浪尖——與君實(shí)生物的合作讓其在資本狂炒“新冠特效藥”概念的浪潮中收獲了超乎尋常的知名度。第二次，則是眼下其ED（勃起功能障礙）新藥“昂偉達(dá)?”（TPN171）的獲批，借助這一天然具備話題性的領(lǐng)域，旺山旺水再度成為關(guān)注焦點(diǎn)。

不過，每經(jīng)記者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外界為其貼上“國產(chǎn)偉哥”的標(biāo)簽時(shí)，旺山旺水赴港IPO（首次公開募股）招股書所展現(xiàn)的，卻是一幅機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)交織、頗為復(fù)雜的圖景。

押注高關(guān)注、高潛力領(lǐng)域

招股書顯示，旺山旺水成立于2013年，是一家綜合一體化生物醫(yī)藥公司，致力于發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化創(chuàng)新小分子藥物，專注于抗病毒、神經(jīng)精神及生殖健康三大領(lǐng)域。

梳理旺山旺水的產(chǎn)品及在研品，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)共性：公司押注領(lǐng)域基本都具有高度社會(huì)關(guān)注度和巨大市場潛力。

比如曾經(jīng)的明星藥VV116便是典型案例。這款小分子藥物在2023年單憑對外授權(quán)就為旺山旺水帶來了驚人的1.96億元收入，占當(dāng)年公司總營收的98%，也一度讓公司在資本寒冬中引人注目。不過光環(huán)褪去的速度同樣“話題滿滿”。隨著新冠疫情消退，VV116的創(chuàng)收能力迅速蒸發(fā)，授權(quán)收入僅538萬元，直接導(dǎo)致公司2024年?duì)I收大跌94%至1183萬元。

旺山旺水曾試圖為VV116尋找新的生命線，轉(zhuǎn)向呼吸道合胞病毒（RSV）治療。招股書披露，其嬰幼兒干混懸劑型已進(jìn)入Ⅱ/Ⅲ期臨床，目標(biāo)是2035年預(yù)計(jì)10.67億元的中國RSV藥物市場。不過，該適應(yīng)證的開發(fā)能否成功并復(fù)制新冠疫情時(shí)期的商業(yè)輝煌，還存在高度不確定性，且需要時(shí)間和巨額投入。

再比如，旺山旺水在神經(jīng)精神領(lǐng)域的潛在同類首創(chuàng)藥物L(fēng)V232，也瞄準(zhǔn)了一個(gè)痛點(diǎn)深刻、前景廣闊（預(yù)計(jì)2035年規(guī)模188億元）的抑郁癥市場。

然而，這個(gè)藍(lán)海早已是巨頭與新銳的競技場。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國已有24款創(chuàng)新小分子抗抑郁藥上市，另有16款處于Ⅱ期或更后期臨床開發(fā)。LV232雖是目前唯一專門靶向該雙靶點(diǎn)的在研產(chǎn)品，其Ⅱ期臨床試驗(yàn)2025年才啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2026年下半年完成，距離潛在獲批上市和商業(yè)化盈利尚有漫長且充滿變數(shù)的道路。

近期獲批的“昂偉達(dá)”則被視為公司實(shí)現(xiàn)短期商業(yè)化突破和支撐估值的關(guān)鍵。這款被定位為潛在同類最佳PDE5（磷酸二酯酶5）抑制劑的ED新藥，憑借“30分鐘起效、可飲酒同服”的差異化賣點(diǎn)，意圖撬動(dòng)年容量超百億元、長期被輝瑞、拜耳等進(jìn)口藥壟斷的中國男性健康市場。

灼識咨詢預(yù)測，該市場將從2024年的93億元增長至2035年的150億元。然而，該市場已是一片競爭紅海。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023—2024年抗ED藥物終端銷售均超80億元，但本土企業(yè)競爭激烈，僅西地那非和他達(dá)拉非仿制藥就分別有26個(gè)和50個(gè)產(chǎn)品獲批。先行者白云山的“金戈”在2023年銷售額超10億元后，2024年已回落至8.79億元，可見市場競爭的激烈程度與維持市場份額的難度。

旺山旺水在招股書中坦言，對于“昂偉達(dá)”這類暫無醫(yī)保計(jì)劃的產(chǎn)品，定價(jià)需權(quán)衡成本、競品、技術(shù)優(yōu)勢、患者負(fù)擔(dān)等多重因素。

科學(xué)家創(chuàng)業(yè)造富，上市前兩折價(jià)獲超5%股權(quán)激勵(lì)

旺山旺水的產(chǎn)品管線具有上述特征的背后驅(qū)動(dòng)因素，或與其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的背景有關(guān)。

故事始于2013年的蘇州工業(yè)園區(qū)。 那一年，51歲的沈敬山站在了人生的十字路口。這位頭頂“國務(wù)院政府特殊津貼專家”光環(huán)、擁有三十余年小分子藥物研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的中科院上海藥物研究所博士生導(dǎo)師，毅然脫下白大褂，與妻子金潔共同創(chuàng)立了旺山旺水。他押上個(gè)人聲譽(yù)和500萬元積蓄，將公司安置在蘇州生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園的一隅。

創(chuàng)業(yè)初期異常艱難，團(tuán)隊(duì)僅十余人，實(shí)驗(yàn)室設(shè)備多購自二手市場。在接下來的六年里，公司幾乎與外部資本絕緣，專注于抗病毒與神經(jīng)系統(tǒng)藥物的早期探索。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2018年至2019年。2018年，國內(nèi)創(chuàng)新藥企估值尚處低谷，知名企業(yè)家、360集團(tuán)創(chuàng)始人周鴻祎通過其控制的共青城奇虎中財(cái)投資有限公司，向旺山旺水注入2000萬元天使投資，并為其帶來了市場關(guān)注度。

2019年，沈敬山的學(xué)生田廣輝加入旺山旺水，沈敬山以75萬元將公司75萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓予蘇州南博萬，后者由田廣輝以及金潔的姐妹金青分別持股80%及20%。

資料顯示，田廣輝不僅擁有中科院藥物化學(xué)博士學(xué)位，還擁有擔(dān)任上海特化實(shí)驗(yàn)室經(jīng)理、云南藥企高管的經(jīng)歷，并被蘇州大學(xué)任命為行業(yè)教授，獲蘇州政府部門授予“重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)緊缺人才”稱號。

招股書顯示，田廣輝目前持有旺山旺水9.54%股權(quán)，擔(dān)任公司董事長、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼總經(jīng)理。

值得一提的是，伴隨公司估值飆升，2023年，田廣輝以1551萬元年薪（含1474萬元股權(quán)激勵(lì)）成為業(yè)內(nèi)矚目的“最貴CEO”之一。

招股書披露，2025年1月，旺山旺水員工持股平臺(tái)向包括沈敬山、田廣輝、胡天文（執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理）以及金青（副經(jīng)理）在內(nèi)的多位高管，以6元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了22.28萬股股份，而公司2024年5月進(jìn)行的C輪融資價(jià)格為29.67元/股。

其中，沈敬山獲得了5.21%股份。值得一提的是，副經(jīng)理金青獲得了1.18%股份，而董事長田廣輝、執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理胡天文盡管職位更高，但獲得的股份比例卻更低，分別為0.45%、0.45%。截至遞表，金青個(gè)人持股達(dá)3.68%。

圖片來源：旺山旺水招股書

正是通過上述這一系列安排，沈敬山及金潔直接持股加上家族成員持股，其家族合計(jì)控制股份價(jià)值高達(dá)約26.78億元（按44.5億元估值計(jì)）。若旺山旺水IPO成功，沈敬山家族也將共享這場資本盛宴。

流動(dòng)比率僅0.3倍，償債壓力凸顯

不過，沈敬山家族能否享受到資本盛宴，還面臨一些挑戰(zhàn)。

招股書顯示，作為一家仍處研發(fā)投入期的生物醫(yī)藥公司，2023年、2024年及2025年前4個(gè)月（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），旺山旺水的研發(fā)開支分別為1.31億元、1.35億元及6400萬元，在經(jīng)營開支總額中占比分別約為70%、66%及53%。

圖片來源：旺山旺水招股書

報(bào)告期內(nèi)，旺山旺水的凈利潤分別為640萬元、-2.17億元及-1.12億元。值得一提的是，旺山旺水2024年前4個(gè)月的凈利潤為-7300萬元，這意味著今年的虧損速度超于去年同期。

此外，旺山旺水的現(xiàn)金流情況也不盡樂觀。截至2025年4月30日，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為7283.3萬元，而截至2024年4月30日，該財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還為1.22億元。更值得注意的是其短期償債能力，報(bào)告期內(nèi)，公司流動(dòng)比率分別為0.6倍、0.5倍及0.3倍，呈直線下滑趨勢，且流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)。公司表示，流動(dòng)比率下降，主要源于銀行結(jié)余和現(xiàn)金減少、借款增加、及部分被貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)減少所抵消。

圖片來源：旺山旺水招股書

招股書還顯示，旺山旺水的資產(chǎn)負(fù)債率也在逐步攀升。報(bào)告期內(nèi)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.18%、80.66%及88.10%。

此次港股IPO，旺山旺水計(jì)劃將募資用于核心產(chǎn)品研發(fā)、工廠擴(kuò)建及補(bǔ)充營運(yùn)資金等。招股書顯示，公司正在按照國際GMP（良好生產(chǎn)規(guī)范）標(biāo)準(zhǔn)在青島建立新的生產(chǎn)基地，該工廠建筑面積約為1.12萬平方米，用以生產(chǎn)更多口服和外用劑型，包括舌下含片、口腔速崩片等非常規(guī)片劑，預(yù)計(jì)2026年末前竣工，初步設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2億粒片劑及750萬劑外用制劑。

值得注意的是，去年6月公司新建的連云港工廠剛剛竣工投產(chǎn)，該工廠年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1億粒膠囊及6億片片劑。截至2024年底，該產(chǎn)線片劑和膠囊的產(chǎn)能利用率分別為1.3%和0.7%，而2025年前4個(gè)月，片劑的產(chǎn)能利用率還是1.3%，膠囊則未生產(chǎn)。

旺山旺水表示，由于產(chǎn)品處于商業(yè)化早期階段，預(yù)計(jì)隨著商業(yè)化的產(chǎn)品建立及擴(kuò)大其市場占有率以及未來更多候選藥物進(jìn)入商業(yè)化階段，有關(guān)利用率將逐步提高。

針對本篇報(bào)道中提出的相關(guān)疑問，8月18日，每經(jīng)記者向旺山旺水官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到對方回復(fù)。

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封面圖片來源：視覺中國-VCG211578613481