每經(jīng)編輯｜趙云    

摘要：

根據(jù)近期基本面數(shù)據(jù)與貨幣政策導向，債市或仍將維持震蕩行情。基本面層面，出口與“兩新”帶來的設備、家電銷售改善是一季度的亮點，但投資、地產(chǎn)與其余消費仍是經(jīng)濟短板；4月PPI同比仍處于負數(shù)區(qū)間，主要受到上游原材料跌價拖累。我國經(jīng)濟整體“弱復蘇”導向不變，向上空間暫未打開。海外關(guān)稅戰(zhàn)的超預期緩解，又暫時托住了經(jīng)濟的底部。貨幣政策層面，央行對資金面呵護意圖明顯，但市場反應鈍化。未來應著重關(guān)注財政政策的發(fā)力節(jié)奏，以及地產(chǎn)、上游原材料的企穩(wěn)信號，持續(xù)關(guān)注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。 

正文：

十年國債ETF（511260）近期走勢“躺平”，4月7日以來微漲0.46%。剔除票息影響，十年國債到期收益率從1.632%小幅上行至1.720%，價格有所下跌。經(jīng)歷了21年以來長達4年的牛市，利率債在當下究竟有多高的配置價值？

我們認為，短期債市震蕩概率偏大，下行風險或許有限。

長期來看，利率債主要受到基本面與政策面（貨幣政策）的影響。而基本面的主要定價因素在于通貨膨脹與經(jīng)濟增長，這是因為名義利率=預期通貨膨脹+實際利率，而實際利率就是經(jīng)濟體內(nèi)貨幣的成本，往往與潛在增長能力與投資回報率相關(guān)。

近年來，我國從高速、粗放式增長階段進入高質(zhì)量增長階段，經(jīng)濟前景的不確定性逐漸超越通脹，成為債市更重要的定價因素。從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，我國仍處于“弱復蘇”的經(jīng)濟狀態(tài)。觀察向下的空間，5月12日中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談超預期緩和關(guān)稅，進一步緩解了我國外部壓力；觀察向上的空間，地產(chǎn)、消費等短板仍然未見明顯起色，上行的趨勢也沒有形成。向上向下空間都不明顯，因此，基本面或許不支持債券走出單邊行情。

我國經(jīng)濟增長的主要動力，在于投資（包括地產(chǎn)）、居民消費以及對外貿(mào)易，也受到政策導向的影響。廣發(fā)證券表示，年初以來我國經(jīng)濟的主要亮點，在于出口和“兩新”：出口層面，一季度出口交貨值同比達到6.7%，但不可排除關(guān)稅擾動下“搶出口”的影響；“兩新”則指設備更新與消費品以舊換新，政策驅(qū)動下，機械設備與家電銷售取得顯著增長。然而，投資層面與居民消費中非家電的層面，仍有較大改善空間。以地產(chǎn)為例，目前新開工面積、銷售面積、房屋價格同比仍在負數(shù)區(qū)間。

從物價角度來看，4月份PPI同比為-2.70%，處于低位。核心拖累項在于生產(chǎn)資料分項的采掘業(yè)與原材料工業(yè)等。煤炭、鋼鐵、原油等大宗原材料近年以來跌幅明顯。煤鋼價格不振源于需求不足與產(chǎn)能過剩，而需求的核心變量又為地產(chǎn)、基建?？傮w來看，地產(chǎn)何時企穩(wěn)，基建何時發(fā)力仍為宏觀經(jīng)濟的關(guān)注重點。

盡管地產(chǎn)相關(guān)指標均存在邊際改善，目前該行業(yè)仍在底部的左側(cè)。國金證券認為，觀察租金回報比，庫存去化水平等指標，我國一線城市與核心二線城市企穩(wěn)的條件逐漸成熟，但全國其余城市還不滿足條件。三四線城市庫存積壓較多。4月三四線城市商品住宅庫存去化周期為26.5個月，較此前高點下降2.8個月。全國性房地產(chǎn)市場尚未企穩(wěn)，則鋼鐵、煤炭等大宗商品尚不具備上漲條件，建議投資者關(guān)注其下跌趨勢的放緩信號。

基本面的另一破局點在于財政政策。政府投資層面，5月中旬兩辦下發(fā)《關(guān)于持續(xù)推進城市更新行動的意見》，5月20日，發(fā)改委指出“力爭6月底前下達完畢今年全部‘兩重’建設項目清單。由于地產(chǎn)、基建是經(jīng)濟短板，“兩重”項目與城市建設投資的進度值得關(guān)注，若其節(jié)奏加快，則可能對經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大拉動。物價層面，5月9日央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“價格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價轉(zhuǎn)向管低價，從支持規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭"，5月20日發(fā)改委也指出“一些企業(yè)陷入‘內(nèi)卷式’競爭，有的以低價、超低價，甚至低于成本的價格進行銷售”。廣發(fā)證券指出，過去兩年經(jīng)濟的特征之一是名義增長速度低于實際增長，價格中樞水平較低，而這進一步帶來實際利率偏高。實際利率偏高帶來債務負擔加大、企業(yè)投資和居民消費意愿偏低。通過提高價格中樞是一條路徑。從歷史規(guī)律來看，價格一旦確認溫和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

貨幣政策層面，近期存款利率與LPR調(diào)降落地，5月20日1年期LPR下降至2.94%，是自4月21日以來又一次下調(diào)。數(shù)量層面，上周五央行宣布次日開展MLF操作5000億元，對資金面呵護意圖明顯。資金面總體發(fā)出看多債市信號，但從市場表現(xiàn)來看，貨幣政策的落地，并沒有打破利率債窄幅震蕩平衡的態(tài)勢。

綜上所述，基本面“弱復蘇”狀態(tài)不改，支持債市維持窄幅震蕩格局，貨幣政策面整體看多，但市場對其反應鈍化。未來應著重關(guān)注財政政策的發(fā)力節(jié)奏，以及地產(chǎn)、上游原材料的企穩(wěn)信號，若持續(xù)不及預期，則債券仍有配置性價比。建議投資者持續(xù)關(guān)注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。 

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L險，投資需謹慎。