每經(jīng)記者｜朱萬平    每經(jīng)編輯｜張海妮    

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2021年最后一個交易月，一度遭資金“拋棄”的白酒股又重拾漲勢，大有跨年行情啟動的趨勢。其中，行業(yè)龍頭貴州茅臺股價(jià)站上2000元/股關(guān)口后不斷上攻，五糧液、瀘州老窖、舍得酒業(yè)等也紛紛跟漲。

“這輪反彈行情主要是白酒等消費(fèi)股帶動。春節(jié)之前，往往是白酒消費(fèi)旺季。”前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

雖然一部分人士將白酒股上漲，解讀為是央行降準(zhǔn)、降息帶來的流動性刺激，但上漲也離不開白酒板塊自己的“內(nèi)生”邏輯：包括臨近春節(jié)消費(fèi)旺季，疊加白酒提價(jià)預(yù)期的出現(xiàn)。

而在白酒板塊重拾升勢背景下，市場上又響起了對白酒股的一片唱多聲。

“高端白酒自年初回調(diào)以來，我們認(rèn)為其估值已反映市場對經(jīng)濟(jì)增長放緩、終端需求承壓及政策不確定性的悲觀預(yù)期。我們預(yù)計(jì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)邊際向好支撐白酒需求，千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，高端酒企有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。”近日，中金公司發(fā)布研報(bào)稱。

然而，在白酒股唱多聲中，諸多利空因素仍不容忽視，包括：目前白酒股估值依然處于偏高的位置，消費(fèi)稅改革的“利空”因素仍未落定，以及高端白酒頻頻漲價(jià)帶來輿論四起，從而導(dǎo)致政策收緊。此外，明年新冠疫情是否會再度出現(xiàn)點(diǎn)狀暴發(fā)，這些都將影響到白酒股的整體走勢。

展望2022年，高端酒企有望量價(jià)齊升

進(jìn)入2021年，資本市場白酒神話破滅，各種負(fù)面消息接踵而至，行業(yè)標(biāo)桿貴州茅臺一度從年內(nèi)最高的2608.59元/股（前復(fù)權(quán)，下同），跌至1525.5元/股，最大跌幅超過40%。

然而進(jìn)入第三季度，白酒股似乎迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。貴州茅臺股價(jià)從9月初的1600元/股左右的低位不斷攀升，12月23日收盤報(bào)收于2120元/股，漲幅可觀。

今年第四季度白酒股回暖的背后，除有臨近歲末，春節(jié)旺季即將到來，以及國內(nèi)貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向更為寬松外，也有一定基本面的支撐。近期，五糧液、瀘州老窖等龍頭酒企核心產(chǎn)品提價(jià)被關(guān)注，外界普遍預(yù)計(jì)明年龍頭酒企的業(yè)績有望加速。

12月15日，瀘州老窖向華北大區(qū)發(fā)出漲價(jià)通知，52度國窖1573經(jīng)典裝終端渠道計(jì)劃內(nèi)配額供貨價(jià)上調(diào)70元/瓶，計(jì)劃外配額供貨價(jià)調(diào)整至1080元/瓶。

數(shù)月前，茅臺“新帥”丁雄軍走馬上任。上任之初，丁雄軍就許下“推進(jìn)營銷體制和價(jià)格體系改革”的承諾。在這一系列的背景下，貴州茅臺提價(jià)的市場預(yù)期也愈演愈烈，提價(jià)時點(diǎn)和幅度備受關(guān)注。

中泰證券食品飲料分析師范勁松近日撰文指出，當(dāng)下茅臺的市場環(huán)境、競爭格局和管理層的市場化改革決心都已不同往昔，對主力大單品飛天茅臺的提價(jià)時機(jī)已經(jīng)成熟。站在公司業(yè)績和投資者視角，飛天茅臺提價(jià)似乎有利無弊。范勁松稱，提價(jià)能與醬香競品拉開身位，也利于自身發(fā)力千元價(jià)格帶。

“自三季度末，茅臺股東大會釋放改革預(yù)期，市場化和開放務(wù)實(shí)的管理風(fēng)格逐漸為市場認(rèn)可，同時銷售體系和管理體系改革的推進(jìn)，隨著本周中央經(jīng)濟(jì)工作會議再提‘促消費(fèi)’，明年消費(fèi)景氣度預(yù)期有所加強(qiáng)，而行業(yè)本身信心仍充足，而提價(jià)、激勵等利好預(yù)期逐漸加強(qiáng)。”華創(chuàng)證券認(rèn)為。

“多只白酒企業(yè)宣布提價(jià)，提振投資者的信心。從盈利能力來看，在消費(fèi)行業(yè)中白酒是盈利能力最強(qiáng)的行業(yè)之一。無論是從毛利率、凈利率還是從ROE來看都比較高。”楊德龍對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，我們預(yù)計(jì)明年穩(wěn)增長政策有望落地，并開啟寬信用周期。”中金公司研報(bào)認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)面改善有望提升白酒行業(yè)需求，高端酒將領(lǐng)先于行業(yè)復(fù)蘇；流動性邊際轉(zhuǎn)寬后，高端酒價(jià)格有望進(jìn)一步提升，并開啟新一輪價(jià)位升級的景氣周期。

消費(fèi)稅改革“利劍”仍懸

除了提價(jià)有望加速業(yè)績釋放外，國內(nèi)貨幣政策大環(huán)境也在轉(zhuǎn)變。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪去了“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”等表述，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望發(fā)力；同時，歲末的全球變異病毒風(fēng)險(xiǎn)也令美聯(lián)儲的流動性收緊進(jìn)程有所放緩。中金公司認(rèn)為，2022年在國內(nèi)邊際寬松的貨幣空間有望打開下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格有望抬升。

“流動性邊際轉(zhuǎn)寬有望推動高端酒成交價(jià)進(jìn)一步提升，從而為行業(yè)價(jià)位升級打開空間。”中金公司稱。

然而，一片唱多聲中，白酒股并非沒有隱憂。這其中消費(fèi)稅改革就是懸在白酒行業(yè)頭上的一把“利劍”，或?qū)⒏淖儼拙菩袠I(yè)的競爭格局。

一位白酒行業(yè)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，原來消費(fèi)稅的征收目標(biāo)是白酒生產(chǎn)廠家和品牌方，消費(fèi)稅改革后，白酒消費(fèi)端可能也要征收消費(fèi)稅，這就會涉及經(jīng)銷商。

在此情況下，品牌方或者生產(chǎn)廠家當(dāng)?shù)氐亩愂帐杖肟赡芫蜁p少。另外，消費(fèi)稅改革還涉及中央和地方政府如何分稅，以及不同地區(qū)如何劃分的問題。因此，消費(fèi)稅改革頗為復(fù)雜。

“消費(fèi)稅改革是一個難點(diǎn)。”蔡學(xué)飛表示，落地也并不容易，但政策早晚會落下來，只是時間的快與慢的問題。

雖然消費(fèi)稅怎么改，以及什么時候改都尚不確定，但總體來說，下一階段肯定征稅的監(jiān)管會更加嚴(yán)格，并由品牌方向經(jīng)銷商、再向消費(fèi)地區(qū)延伸，讓各地方政府多征一點(diǎn)，夯實(shí)地方政府的稅收。

“規(guī)范納稅將成為大勢所趨，而且稅收也將成為調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)的一個重要的手段。在一定程度上，消費(fèi)稅改革也將有利于推進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級，提高行業(yè)門檻。這些都是無可厚非的。”蔡學(xué)飛認(rèn)為。

在蔡學(xué)飛看來，消費(fèi)稅改革將整體上加劇白酒行業(yè)向龍頭集中的態(tài)勢。高端名酒的消費(fèi)者對價(jià)格并不敏感，品牌方完全可以把消費(fèi)稅轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上。但對于低端酒，以價(jià)格導(dǎo)向、價(jià)格促銷的酒企就會比較被動。越是低端產(chǎn)品越不敢把稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，一定程度上又會加劇集中。

除了消費(fèi)稅政策外，白酒行業(yè)所面臨的監(jiān)管也在趨嚴(yán)，這在一定程度上也會影響白酒股的估值。近年來，在茅臺熱驅(qū)動下，醬酒價(jià)格狂漲，產(chǎn)業(yè)一度熱得發(fā)燙，包括房地產(chǎn)等業(yè)外資本紛紛涌入醬酒賽道。

在此背景下，今年8月20日，國家市場監(jiān)管總局召開座談會，圍繞白酒行業(yè)的價(jià)格展開監(jiān)管，防止資本圍獵醬酒。消息一出，當(dāng)日中證白酒指數(shù)跌去近7%，酒鬼酒跌停，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒都下跌超過7%。

目前，整體來看各行各業(yè)的監(jiān)管都在加強(qiáng)，在蔡學(xué)飛看來，白酒如果過度資本化的狀態(tài)造成行業(yè)泡沫，違背了“脫虛入實(shí)”的方針，甚至出現(xiàn)各種亂象，也不排除監(jiān)管會再度出手。

除此之外，2022年是否會像2021年一樣，出現(xiàn)疫情點(diǎn)狀暴發(fā)的問題？這些都會一定程度上對白酒企業(yè)的業(yè)績與估值造成影響與擾動。

白酒股估值合理偏高，多因素將影響估值

進(jìn)入今年第四季度，中證白酒指數(shù)掉頭向上，截至12月22日，該指數(shù)較9月初已經(jīng)累計(jì)上漲超過22%，反映出第四季度白酒股整體走強(qiáng)。

“白酒已然是消費(fèi)行業(yè)中業(yè)績增長比較確定的行業(yè)，并且受政策影響比較小。從8月份到現(xiàn)在，白酒股反彈明顯，基本上逐步形成了回升的態(tài)勢。”楊德龍對記者稱。

經(jīng)過一段時間的大漲后，目前白酒板塊的整體估值已經(jīng)不低。Wind資訊顯示，目前白酒板塊的動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到48.3倍左右。

分個股來看，不少白酒股的估值也處于歷史上的較高水平。截至12月22日，青青稞酒、順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒、迎駕貢酒等多只白酒股市盈率分位數(shù)都超過90%，這意味著目前這些白酒股比歷史上90%以上的時期都要貴。此外，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的市盈率分位數(shù)分別超過89%、83%和76%。

“在當(dāng)前的利率水平，結(jié)合后續(xù)貨幣政策存在進(jìn)一步寬松可能的背景下，只能說，目前白酒股的估值是合理的，最多只能說合理偏高，但絕不是嚴(yán)重高估。”一位白酒行業(yè)分析師對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，在貨幣寬松周期下，對于成熟性上市公司要求會有所改變，在估值空間上有更大容忍度。

而在中金公司看來，高端白酒的穩(wěn)定盈利能力疊加流動性寬松預(yù)期強(qiáng)化，成為經(jīng)濟(jì)增速放緩期間戰(zhàn)勝盈利悲觀預(yù)期的關(guān)鍵。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，存量競爭格局加劇，行業(yè)開始加速集中，高端白酒通過擠壓其他白酒的市場份額獲得增長逆轉(zhuǎn)。此外，高端白酒憑借高ROE受到資金偏愛。而伴隨流動性轉(zhuǎn)寬預(yù)期，資金流入逐步抬升估值。

不過，2022年影響白酒股整體估值的并非只有貨幣政策和市場大環(huán)境。白酒板塊的估值還受到其他板塊估值的影響，即相對估值的高低。

2021年以來，以騰訊控股、阿里巴巴為代表的“中概互聯(lián)”股價(jià)大跌，估值明顯降低。目前，騰訊控股的動態(tài)市盈率只有18倍，阿里巴巴的動態(tài)市盈率只有16倍。

相對于白酒股動輒40~50倍的估值，部分資金未來是否會出于互聯(lián)網(wǎng)股票相對估值更低，而將資金更多配置在這些股票上，這些因素也都是影響白酒股市場表現(xiàn)的潛在因素。

實(shí)際上，2021年掌握百億資產(chǎn)的老牌私募管理機(jī)構(gòu)格雷資產(chǎn)就減倉了部分白酒股，將倉位更多地配置到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，因?yàn)檫@一行業(yè)的估值更加合理，相對估值更低。不過，格雷資產(chǎn)也保留了部分白酒龍頭企業(yè)的倉位——也就是有提高出廠價(jià)預(yù)期的、估值相對比較有韌性的龍頭白酒的倉位。

除了相對估值因素外，白酒股還面臨來自同樣高景氣的新能源股票的影響。

楊德龍也對記者表示：“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最受益的兩大方向，一個是消費(fèi)，一個是新能源，在過去幾年輪番表現(xiàn)。我目前管理的前海開源優(yōu)質(zhì)龍頭基金，即重點(diǎn)配置了消費(fèi)白馬股和新能源龍頭股。”

白酒龍頭仍是值得長期配置的資產(chǎn)

2022年，白酒股是否會上漲，根本性因素還是要看業(yè)績。目前來看，2022年，貴州茅臺的業(yè)績表現(xiàn)有望好于今年。2021年，貴州茅臺的營收增長目標(biāo)只有10%左右。而2021年三季報(bào)顯示，貴州茅臺也只有10%左右的增長。

明年貴州茅臺的可供茅臺酒基酒數(shù)量將有所突破。在供不應(yīng)求的背景下，基酒量的提升，將直接推動茅臺業(yè)績向上。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，明年茅臺可供基酒將突破4萬噸，同比增長10%以上，疊加茅臺增加直銷渠道，公司業(yè)績有望加速。

另一個討論則是2022年貴州茅臺是否會提價(jià)。雖然不少分析師認(rèn)為，茅臺提價(jià)條件已經(jīng)成熟。不過，蔡學(xué)飛認(rèn)為，茅臺或不會直接提價(jià)。雖然此舉有利于公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)前移，以及發(fā)揮更大的區(qū)域協(xié)調(diào)作用，但因?yàn)槊┡_作為中國高端名酒代表，加上現(xiàn)在實(shí)際很高的成交價(jià)，直接提高出廠價(jià)容易造成一定爭議，也容易引起輿論反彈。

即使暫時性不會提價(jià)，也并不影響茅臺的韌性。中金公司就認(rèn)為，從中長期看，茅臺終端價(jià)具備隨經(jīng)濟(jì)增長而持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，飛天茅臺是銷量最大的高端大單品?；仡櫄v史，茅臺終端價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)增長而上探。

“白酒都是最好的賽道之一。因?yàn)榘拙埔环矫婵梢猿掷m(xù)提價(jià)，另一方面也不用擔(dān)心存貨貶值的問題，即使放了很久也可以賣出去。此外，白酒的競爭并不激烈，基本上短時間內(nèi)不可能再創(chuàng)造一個新的超級品牌。”格雷資產(chǎn)董事長張可興認(rèn)為。

“我看好白酒的商業(yè)邏輯，白酒是比較好的長期投資標(biāo)的。”富國基金首席策略分析師馬全勝對記者稱，他還用老小區(qū)的學(xué)區(qū)房來舉例，說明有些情況沒法單純用估值來解釋。

“2022年龍頭白酒股不一定會是市場上最鋒利的矛，但將時間拉長，白酒是屬于配置型投資，長期就是賺錢的，熬過周期一定有收獲。”一位白酒分析師指出。