每經(jīng)編輯｜李凈翰    

相信每一個進(jìn)入股市的人，心里都懷揣著一個發(fā)財(cái)夢，但是俗話說“投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎”，真正在股市中賺到錢的人卻是鳳毛麟角，更有資深股民調(diào)侃到：“炒股，一賺二平七虧”。

在選擇股票時，專業(yè)人士往往比業(yè)余人士更有優(yōu)勢，但是據(jù)騰訊證券今年年初發(fā)布的報告稱：截至2020年，散戶投資者仍然是A股的主流，對比來看，自然人投資者占A股總數(shù)比例99.78％，是近五年新高。

那散戶們的投資都有什么特征呢？近日，上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長張曉燕、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授Charles M.Jones等人聯(lián)合撰寫了一篇論文，全景式揭示了中國散戶投資者的交易行為特征。

這篇論文利用上海證券交易所2016年至2019年間關(guān)于交易和持股的綜合專有賬戶數(shù)據(jù)，將數(shù)千萬的散戶投資者按其賬戶規(guī)模以及其他人口統(tǒng)計(jì)變量分為五類，并研究其交易行為和收益表現(xiàn)。

賬戶規(guī)模小于10萬的“小散”數(shù)量最多

據(jù)證券時報，7月21日晚間，中國結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，6月份A股新增投資者數(shù)154.9萬，同比增長46.72%，環(huán)比增長27.58%。其中，自然人新增154.7萬，非自然人新增0.21萬；截至6月份末，A股投資者總數(shù)達(dá)到1.67億。

根據(jù)中國結(jié)算披露數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年全市場共新增投資者719.02萬，其中已開立A股賬戶投資者累計(jì)新增718.5萬。從月度數(shù)據(jù)來看，3月份以來市場已連續(xù)4個月月度新增超百萬，3月份-6月份市場新增投資者數(shù)量分別為189.12萬、164.04萬、121.41萬、154.90萬。今年1月份、2月份市場新增投資者數(shù)量分別為80.07萬、89.54萬。

許多觀察家懷疑，與機(jī)構(gòu)投資者相比，散戶投資者通常不了解市場情況，就算了解，他們在選擇股票時也會犯系統(tǒng)性錯誤。此前曾有研究者記錄了散戶投資者表現(xiàn)出的一些行為偏差，他們認(rèn)為散戶投資者過于自信，傾向于過度交易。

但是最近的一些證據(jù)證明，部分散戶投資者可以正確預(yù)測未來的股票收益，并進(jìn)行相應(yīng)的交易，這表明散戶投資者可能對未來的股票價格變動有所了解。

論文在三年的時間里收集了超過5300萬個賬戶的日常交易信息，并根據(jù)賬戶市值分為五組：小于10萬元人民幣、10萬至50萬元人民幣、50萬至300萬元人民幣、300萬至1000萬元人民幣、大于1000萬元人民幣。其占比分別為58.7%、28.6%、10.9%、1.4%和0.4%。

按照性別和年齡劃分，這些賬戶主要由青年和中年男性組成，賬戶規(guī)模大多在50萬元人民幣以下。

而根據(jù)上海證券交易所的年報，上交所每天85%的交易量來自散戶，而機(jī)構(gòu)投資者僅占15%。也就是說，散戶在中國股市的交易中是活躍的，占主導(dǎo)地位。

賬戶規(guī)模越大的散戶虧損越少

從美股散戶交易行為上來看，散戶投資者通常傾向于在短期3-5個交易日（日線級別）采取動量策略，而在5到13周（周線級別）采取逆勢策略。而從中國的數(shù)據(jù)來看，不同散戶群體有3種截然不同的交易行為。

賬戶市值小于300萬元的投資者經(jīng)常采取動量交易策略，簡而言之可以概括為“高買，更高賣”。但往往不能如愿。

賬戶市值小于1000萬元的散戶買入和賣出的方向常與未來價格變動的方向相反。他們買入的股票價格在第二天出現(xiàn)負(fù)收益，而賣出的股票則出現(xiàn)正收益。

與之相反，賬戶市值較大的散戶投資者買入和賣出股票的方向與未來價格走勢一致。且其持股更穩(wěn)健。

圖片來源：攝圖網(wǎng)（圖文無關(guān)）

從各類投資者的收益來看，在2016年1月至2019年6月，散戶投資者平均錄得負(fù)收益，機(jī)構(gòu)投資者和公司賬戶則為正收益，其中，賬戶市值10萬元以下的散戶虧損最多，平均虧20.53%，賬戶市值1000萬元以上的散戶虧損最少，平均虧1.62%。與此同時，機(jī)構(gòu)投資者平均收益為11.22%，公司賬戶則為6.68%。

在世界經(jīng)濟(jì)論壇《中國資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入發(fā)展拐點(diǎn)》報告中，張曉燕明確指出“散戶投資者，很多都有投機(jī)行為和賭博心態(tài)，貢獻(xiàn)了約80%的股市交易量。約占券商客戶75%的小額投資者（ 賬戶余額低于10萬元），平均每年虧損2000元人民幣。”

論文中寫到，從單個賬戶的盈虧金額看，賬戶市值10萬元以下的散戶，平均每年虧損2457元，其中，因選股虧1532元，因擇時虧損774元，還交出了151元的交易費(fèi)用。從機(jī)構(gòu)投資者的盈虧情況看，每個賬戶每年平均盈利1344.77萬元，選股盈利1807.48萬元，但因擇時虧損417.69萬元，交易費(fèi)用45.02萬元。

圖片來源：攝圖網(wǎng)（圖文無關(guān)）

論文還試圖尋找散戶投資行為和上市公司新聞輿情之間的關(guān)系。

分析結(jié)果顯示，散戶投資者更關(guān)注非必要信息，而不是基本信息。論文利用公開新聞數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)，無論新聞是正面還是負(fù)面，賬戶規(guī)模在1000萬以下的投資者交易偏離度與未來股價走勢的相關(guān)性較低，而賬戶規(guī)模在1000萬以上的投資者預(yù)測股票走勢的能力在新聞發(fā)布后增強(qiáng)。

這一發(fā)現(xiàn)表明，不太富裕的散戶無法處理公開新聞，而較富裕的散戶則可以成功地將有價值的新聞納入交易。

曾有研究顯示女性投資者較為理性

其實(shí)，因?yàn)锳股市場散戶較多，對于他們的交易行為的研究并不鮮見。

據(jù)中國證券報，2019年3月22日，復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院、上海證券交易所聯(lián)合發(fā)布的《中國股市個人投資者理性指數(shù)研究報告》（以下簡稱“報告”）顯示，個人投資者理性程度弱于機(jī)構(gòu)。

據(jù)介紹， 報告選取了滬市近五年（2013-2017年）的賬戶交易和持倉數(shù)據(jù)，根據(jù)每個賬戶的交易、持倉情況每年統(tǒng)計(jì)出相關(guān)指標(biāo)。個人投資者依據(jù)持倉市值規(guī)模細(xì)分成散戶、小戶、中戶、大戶和超大戶5類；機(jī)構(gòu)投資者則依據(jù)屬性細(xì)分為券商自營、券商資管、公募基金（不含ETF基金）、QFII、私募基金、基金專戶、信托、社?；稹⒈ｋU公司、企業(yè)年金、一般機(jī)構(gòu)（不含券商融券賬戶）和滬股通投資者12類。除了投資者類型外，還從性別、年齡的維度作比較。

據(jù)了解，該項(xiàng)研究以非理性指標(biāo)得分反映投資者的理性程度，其中非理性指標(biāo)基于A股市場投資者比較顯著的四種非理性行為指標(biāo)，它反映投資者是否存在“過度自信”、“分散化不足”、“處置效應(yīng)”和“投機(jī)偏好”等四種典型的非理性行為。值得注意的是，此項(xiàng)研究中投資者越是非理性，其理性指數(shù)得分越高。

圖片來源：攝圖網(wǎng)（圖文無關(guān)）

研究顯示，個人投資者理性程度弱于機(jī)構(gòu)。散戶、小戶、中戶、大戶和超大戶的理性指數(shù)分別為206.6、198.6、189.0、182.8和179.9，隨著財(cái)富規(guī)模的增長理性程度遞增。各類機(jī)構(gòu)較個人投資者理性，機(jī)構(gòu)中最理性的是QFII，理性指數(shù)僅84.2，最不理性的是一般機(jī)構(gòu)，理性指數(shù)高達(dá)173.9。

研究表明，30歲以下投資者理性指數(shù)均值211.9，30-40歲投資者理性指數(shù)均值206.3，40-50歲投資者理性指數(shù)均值201.8，50-60歲投資者理性指數(shù)均值194.8，60歲以上投資者理性指數(shù)均值185.3。年長的投資者存在更嚴(yán)重的“處置效應(yīng)”，但是其他三項(xiàng)指標(biāo)的理性程度遠(yuǎn)超過年輕的投資者。

研究還顯示，女性投資者較為理性。女性理性指數(shù)196.5，男性理性指數(shù)203.9。

該報告的結(jié)論顯示，中國股票市場整體換手率遠(yuǎn)高于成熟市場，不同類別投資者間的換手率分化較大；中國股票市場個人投資者存在明顯的風(fēng)險分散化不足現(xiàn)象，平均持有股票僅2只，遠(yuǎn)低于其他類別投資者；中國股票市場個人投資者存在明顯的處置效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者整體上處置效應(yīng)不顯著，QFII、社保、基金等機(jī)構(gòu)甚至存在反處置效應(yīng)；中國股票市場個人投資者的投機(jī)性很強(qiáng)，投機(jī)偏好指數(shù)高于所有類型的機(jī)構(gòu)投資者；從投資者理性指數(shù)上看，中國股票市場個人投資者的非理性程度為全市場各類投資者中最高，且資產(chǎn)規(guī)模越小非理性程度越明顯；投資者的理性程度越高，盈利水平一般也越高。

每日經(jīng)濟(jì)新聞綜合

中國證券報、SSRN elibiary

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 聞多 攝（資料圖）