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每經(jīng)記者 孫嘉夏 每經(jīng)編輯 趙橋

1月26日，上海證券交易所介紹，2017年，滬市上市公司全年共完成并購重組864家次，交易總金額9200億元，較上一年度分別增長45%和8%。重大資產(chǎn)重組方面，共有127家公司停牌啟動重組，同比下降28%；共披露99個重組方案，同比下降34%，涉及交易金額近4500億元；74家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額約2500億元，合計增加市值約2300億元，新增市值超過百億公司13家。

上交所分析稱，2017年，滬市上市公司并購重組回歸本源、服務實體的主旨更加突出。監(jiān)管方面，上交所全年累計審核重大資產(chǎn)重組預案99單，督促公司補充披露各類問題1100余項，要求中介機構發(fā)表意見800余次，監(jiān)管約談財務顧問10余次。經(jīng)過監(jiān)管，十余單“類借殼”、標的資產(chǎn)質量疑點明顯和存在利益輸送嫌疑的重組方案主動終止。這其中，上交所重點關注是否存在不當重組動機等5方面問題。

在2018年，上交所則將重點支持新技術、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品通過并購重組進入上市公司，打造一批助力國家經(jīng)濟發(fā)展、具備新經(jīng)濟要素、主動承擔社會責任、積極回報投資者的新藍籌上市公司。

打造新藍籌上市公司

上交所方面介紹，2017年，滬市上市公司并購重組，延續(xù)了近年來的良好態(tài)勢，質量配比更為合理，扶優(yōu)限劣效果彰顯。全年共完成并購重組864家次，交易總金額9200億元，較上一年度分別增長45%和8%。重大資產(chǎn)重組方面，共有127家公司停牌啟動重組，同比下降28%；共披露99個重組方案，同比下降34%，涉及交易金額近4500億元；74家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額約2500億元，合計增加市值約2300億元，新增市值超過百億公司13家。

事實上，自證監(jiān)會提出并深入推進“依法、全面、從嚴”監(jiān)管兩年來，證券市場運行健康平穩(wěn)，融資功能顯著發(fā)揮，市場亂象已得到有效治理，市場秩序明顯好轉，這一切均為上市公司實施并購重組，打開了更為廣闊的市場空間，提供了更為堅實的市場基礎。

在滬市上市公司方面，由于集聚了一大批國民經(jīng)濟支柱型企業(yè)，近年來又新增了許多有代表性的戰(zhàn)略新興企業(yè)。因此，滬市并購重組的總體態(tài)勢，能夠在很大程度上反映出國民經(jīng)濟發(fā)展中的質量變革、效率變革和動力變革。

《每日經(jīng)濟新聞》記者獲悉，2018年，在繼續(xù)從嚴監(jiān)管并購重組的基礎上，上交所將著力提升主動服務國家戰(zhàn)略大局和上市公司發(fā)展的意識和能力，重點支持新技術、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品通過并購重組進入上市公司，繼續(xù)支持產(chǎn)能過剩行業(yè)的兼并重組和產(chǎn)能出清，在規(guī)則優(yōu)化、政策咨詢、方案調整、培訓指導、技術保障等方面提供“一攬子”服務，發(fā)揮好并購重組在支持產(chǎn)業(yè)結構轉型升級、提升上市公司質量中的獨特優(yōu)勢，打造一批助力國家經(jīng)濟發(fā)展、具備新經(jīng)濟要素、主動承擔社會責任、積極回報投資者的新藍籌上市公司。 

并購重組回歸于服務實體

從數(shù)據(jù)上看，滬市2017年重大資產(chǎn)重組數(shù)量金額有所下降。但上交所分析后表示，并購重組回歸本源、服務實體的主旨卻更加突出，涌現(xiàn)出一批推動改革、風險可控、設計合理、示范引領的重大突破性案例，成為我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、結構優(yōu)化、動力轉換的鮮明例證。

一是切實服務于供給側結構性改革和國企改革。2017年，滬市國有上市公司并購重組金額超過5400億元，重大資產(chǎn)重組金額接近2000億元?；旌纤兄聘母?、債轉股試點、資產(chǎn)證券化及專業(yè)化重組，多點開花、全線并進，創(chuàng)下多個第一，國企改革整體性突破的積極態(tài)勢已經(jīng)形成。例如，中國聯(lián)通引入阿里、騰訊、百度、京東等戰(zhàn)略投資者，同步完成增強資本實力與完善法人治理結構，成為國企混改的“里程碑”案例。中國重工推出首單市場化法治化債轉股方案，整體降低資產(chǎn)負債率5個百分點，開拓出國企可持續(xù)化降杠桿的新路徑，豐富了資本市場服務供給側改革的思路和手段。國電電力與中國神華成立煤電合資公司，理順煤電聯(lián)營產(chǎn)業(yè)鏈，化解煤電頂牛難題，成為國企行業(yè)整合新樣本。中遠海控響應“一帶一路”倡議，要約收購港交所上市公司東方海外，成為全球航運“三巨頭”之一，雙方的航線網(wǎng)絡資源將形成有效的補充和完善，規(guī)模效應和成本優(yōu)勢將得到充分發(fā)揮。山煤國際、陽煤化工、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能等多家國有公司的控股權由山西省國資委劃轉至國資管理平臺，國有資產(chǎn)管理體制從“管資產(chǎn)”向“管資本”的轉變，從構想變?yōu)楝F(xiàn)實。

其次是推動新經(jīng)濟、新技術、新產(chǎn)業(yè)與資本市場深度融合。在新舊發(fā)展動能的轉換中，并購重組的發(fā)現(xiàn)、甄別、培育、激勵功能日益顯現(xiàn)。高端制造、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)療、新能源等新興行業(yè)標的資產(chǎn)，占據(jù)2017年滬市重組標的的半壁江山；計算機通信、設備制造、信息傳輸、軟件和信息技術服務等高端制造和信息技術產(chǎn)業(yè)，占據(jù)四分之一。一批已經(jīng)顯示出強大發(fā)展后勁的企業(yè)，登陸資本市場，為后續(xù)發(fā)展注入強勁動力；一批尚未實現(xiàn)盈利或盈利不穩(wěn)定、但具備發(fā)展?jié)摿Φ男陆?jīng)濟企業(yè)，通過并購重組進入上市公司，獲得了急需的資金支持。

例如，泛微網(wǎng)絡現(xiàn)金收購上海市數(shù)字證書認證中心，完善協(xié)同管理軟件中身份認證、電子簽名和電子印章的集成應用。國電南瑞收購繼保電氣，獲得智能電網(wǎng)保護與運行控制國家重點實驗室，有望在繼電保護、軌道交通信號控制、電力調度自動化等領域取得新的技術突破。

三是推動跨境并購服務國家經(jīng)濟轉型。2017年，滬市公司共實施重大跨境并購17起，涉及金額近1400億元。同時，滬市涉及“一帶一路”概念的400余家上市公司中，有超過200家已開展海外業(yè)務，其中半數(shù)公司海外業(yè)務收入占比超過50%。在相關主管部門的引導下，跨境并購不斷規(guī)范，與新技術、新產(chǎn)品相關的實體制造業(yè)，成為并購的主流目標。“全球并購、中國整合”，成為資本市場支持供給側結構性改革的又一生動詮釋。境內上市公司通過境外并購獲得設計、研發(fā)、營銷、服務等高端生產(chǎn)要素，不斷提升在全球價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈中的地位，改變著我國上市公司在全球價值鏈中的被動格局。鄭煤機收購博世旗下起動機和發(fā)電機業(yè)務，獲得啟停電機和能量回收助力系統(tǒng)這兩項混合和電動車型領域的重要技術，志在成為全球領先的起動機和發(fā)電機制造商；天華院收購德國高端裝備企業(yè)克勞斯瑪菲，有望通過收購成為全球塑料和橡膠加工機械設備市場的行業(yè)領導者；申達股份收購世界第三大汽車內飾零部件供應商IAC集團的汽車軟飾及聲學元件業(yè)務相關資產(chǎn)，成為全球領先的汽車內飾零部件供應商。

此外，并購重組提升上市公司質量的作用依舊明顯。

2017年，多家上市公司通過并購重組提升產(chǎn)品、市場及技術的核心競爭優(yōu)勢，處于行業(yè)周期性低谷的公司通過橫向并購強強聯(lián)合，實現(xiàn)優(yōu)化經(jīng)營、業(yè)務互補，提升市場占有率，行業(yè)競爭格局進一步優(yōu)化。復星醫(yī)藥收購印度注射劑藥品生產(chǎn)龍頭企業(yè)Gland Pharma，有望借助標的資產(chǎn)當前在美國和歐洲市場的領先地位拓展海外銷售市場；老白干酒通過收購其他區(qū)域性白酒企業(yè)，豐富現(xiàn)有白酒產(chǎn)品香型并拓展經(jīng)營區(qū)域；招商輪船收購集團四家同行業(yè)的水上運輸公司，通過優(yōu)化經(jīng)營共同應對運價震蕩下跌的周期，通過提升市占率增加定價權；中國重工通過債轉股方式降低大船重工、武船重工等核心資產(chǎn)負債率，應對訂單量持續(xù)大幅下滑的行業(yè)周期波動，公司盈利能力得到改善。

2017年前三季度，已完成重組的公司共實現(xiàn)營業(yè)收入4767億元，同比增長42.2%；實現(xiàn)凈利潤277億元，同比增長132.8%。其中，近八成公司實現(xiàn)凈利潤同比增長，超過半數(shù)的公司凈利潤增幅在100%以上。

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并購重組市場秩序好轉

并購重組是證券市場資本運作的高級形態(tài)，交易設計復雜，涉及資金量大，股價高度敏感，不僅會對特定上市公司產(chǎn)生重大影響，還關系到資本市場整體的穩(wěn)定規(guī)范運行，甚至涉及國家金融安全和金融風險防控。

在以往的重組實踐中，曾出現(xiàn)一些上市公司大股東、實際控制人和重組方，將上市公司作為資本運作平臺，脫離主業(yè)，違規(guī)使用借貸資金和杠桿資金，盲目追逐市場題材概念，意圖短期套利，直接侵害上市公司利益的行為。經(jīng)過兩年來證監(jiān)會和其他金融主管部門的持續(xù)從嚴監(jiān)管，并購重組市場秩序明顯好轉，服務實體經(jīng)濟功能發(fā)揮更加突出，出現(xiàn)了不少積極的變化。

其中一是并購標的回歸實體本源。2017年，滬市并購重組更加圍繞實體經(jīng)濟主軸，產(chǎn)業(yè)整合成為主流。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司通過產(chǎn)業(yè)并購切入新行業(yè)、新業(yè)務，成熟行業(yè)上市公司通過并購實現(xiàn)業(yè)務擴張和產(chǎn)業(yè)鏈整合。并購標的為高端制造業(yè)等實體產(chǎn)業(yè)的方案數(shù)量和交易金額，占比均超過七成。在這之中，汽車零部件、集成電路、生物醫(yī)藥、軟件開發(fā)等行業(yè)的標的資產(chǎn)最受青睞，合計占比超過50%。這些并購標的，代表制造業(yè)發(fā)展方向，為上市公司接軌新一代信息技術、智能制造、增材制造（3D打?。⑿虏牧?、生物醫(yī)藥等領域，提供了必要的技術儲備和科技準備，加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司產(chǎn)業(yè)結構調整和轉型升級步伐，成為“工業(yè)4.0”和“中國制造2025”的重要推動。此外，受國內消費升級帶動，服裝、化工行業(yè)整合加速，分別有10家和9家公司籌劃重大重組，部分公司連續(xù)籌劃多次重組，跨境收購和上下游整合同步發(fā)力，行業(yè)整體性進入升級重塑期。

其次則是估值溢價回歸理性水平。統(tǒng)計顯示，2017年滬市重組標的平均估值溢價率為350%，同比下降50個百分點。其中，產(chǎn)業(yè)整合型并購的平均溢價率為220%，與上年基本持平；跨界并購整體溢價水平，從2016年550%大幅下降至390%，跨界并購“雙高”現(xiàn)象有所緩解。溢價率數(shù)據(jù)表明，上市公司收購資產(chǎn)更為審慎務實，“熱點類”“時髦型”并購重組降溫明顯，并購資產(chǎn)的后續(xù)整合受到更多重視。

三是股價反映回歸價值投資。2017年，滬市共有87家公司披露重組方案并復牌。復牌首日，超過半數(shù)的公司股價出現(xiàn)下跌，平均跌幅7.3%。剔除個股停牌期間大盤漲跌影響，近70%的公司股價在復牌后的一周內出現(xiàn)下跌，平均跌幅15%；上漲公司也未出現(xiàn)連續(xù)漲停，平均漲幅15%。24家方案存在較大市場質疑的公司股價于復牌首日跌停。這其中，個別“殼”特征較為突出的上市公司，復牌后跌幅更為明顯。

四是舉牌行為回歸產(chǎn)業(yè)邏輯。2017年，滬市共發(fā)生超過5%的權益變動，即市場俗稱的“舉牌”36家次，較2016年的49家次同比下降27%，回落明顯。其中，舉牌方為產(chǎn)業(yè)資本的共17家，接近50%，而2016年產(chǎn)業(yè)資本舉牌占比僅為30%。產(chǎn)業(yè)資本舉牌，并不僅僅考慮資本收益,而是謀求實業(yè)資產(chǎn)的控制和協(xié)同，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化布局。例如，格力電器舉牌海立股份，意在通過并購產(chǎn)業(yè)鏈上游關鍵零部件空調壓縮機，彌補自身產(chǎn)能不足。長江電力舉牌國投電力，有利于更好整合水電資源，實現(xiàn)一體化能源布局。這些蘊含產(chǎn)業(yè)邏輯的舉牌，從另一側面反映出并購重組回歸實體經(jīng)濟的良好態(tài)勢。

2017年滬市并購重組估值情況和股價走勢表明，并購重組一二級市場估值差異正在收窄，短期套利空間受到壓縮，產(chǎn)業(yè)并購的政策引導和利益約束雙輪驅動格局已經(jīng)形成。

嚴堵“炒殼”“養(yǎng)殼”“保殼”

上交所表示，監(jiān)管上市公司并購重組，主要是堅持監(jiān)管和服務并舉原則。服務上，大力支持上市公司通過并購重組，實現(xiàn)轉型升級和質量提升，并以此服務國民經(jīng)濟發(fā)展大局；監(jiān)管上，要發(fā)揮刨根問底式監(jiān)管問詢的事中干預和矯正作用，嚴防并購重組成為不當套利工具和風險傳遞管道，抑制部分市場主體“脫實向虛”的不良傾向，切實維護并購重組市場的健康有序發(fā)展。

在2017年，上交所按照中央經(jīng)濟工作會議的精神和證監(jiān)會的總體部署，將防控市場風險、服務實體經(jīng)濟中心任務，牢牢嵌入并購重組方案信息披露問詢中。全年累計審核重大資產(chǎn)重組預案99單，督促公司補充披露各類問題1100余項，要求中介機構發(fā)表意見800余次，監(jiān)管約談財務顧問10余次。經(jīng)過監(jiān)管，十余單“類借殼”、標的資產(chǎn)質量疑點明顯和存在利益輸送嫌疑的重組方案主動終止。這其中，重點關注以下5方面問題：

首先是更加關注是否存在不當重組動機。將上市公司重組方案的問詢，與大股東和實際控制人的資本運作、主要股東的股份減持、上市公司高管參與PE投資、上市公司與大股東的關聯(lián)交易等行為一同考慮、組合監(jiān)管，嚴堵通過并購重組“炒殼”“養(yǎng)殼”“保殼”、實施內幕交易、進行概念炒作、配合股東減持、向大股東和高管人員利益輸送等違法違規(guī)行為。例如，某公司在2014年重組上市時曾做出業(yè)績承諾，但置入資產(chǎn)歷年均未能實現(xiàn)前期承諾業(yè)績。公司仍持續(xù)多次實施現(xiàn)金收購，資產(chǎn)負債率出現(xiàn)異常。2017年上半年，公司擬再次高溢價收購某境外資產(chǎn)。對此，除三次問詢重組方案、要求公司澄清市場質疑外，還督促公司召開媒體說明會，三次約談財務顧問及券商合規(guī)負責人，并及時提請證監(jiān)會派出機構現(xiàn)場檢查。多措并舉下，該公司終止了此次境外收購。

其次是更加關注資金來源的合法合規(guī)。上市公司并購重組通常涉及大額資金流動，一些不具備資金實力的收購和重組方，通過高比例股權質押、高利率借貸等方式籌措資金，實施“高杠桿”收購。此類行為，不僅可能向證券市場傳導金融風險，還容易誘發(fā)大股東侵占上市公司利益等違法違規(guī)行為，嚴重威脅上市公司后續(xù)經(jīng)營。為此，要求相關方說明資金來源的全鏈條、全過程，直至最終的出資方。通過穿透式披露，將資金籌措和使用中的違規(guī)行為和潛在風險暴露出來，達到“以披露促合規(guī)”的監(jiān)管目標。例如，某公司控制權轉讓中，權益變動報告書披露收購人資金來源于自籌資金和受托管理資金。經(jīng)問詢自籌和受托管理資金的最終出資方，收購人不再使用受托管理資金。

三是更加關注標的資產(chǎn)會計信息的真實準確。會計信息是標的資產(chǎn)質量高低的重要標尺，強化會計信息問詢，是防范“帶病”資產(chǎn)進入上市公司的重要抓手。在問詢中，強調會計信息的“三印證”，印證財務信息與非財務信息是否一致、前期披露與后期披露的會計信息是否一致、會計信息自身勾稽關系是否一致，全方位甄別造假和過度粉飾疑點。例如，某公司擬收購曾在股轉系統(tǒng)掛牌的某建筑裝飾工程設計與施工企業(yè)，交易構成重組上市。問詢中發(fā)現(xiàn)，預案披露的標的資產(chǎn)財務數(shù)據(jù)與其前期在股轉系統(tǒng)披露的財務數(shù)據(jù)差異巨大，財務真實性存在巨大疑問。經(jīng)數(shù)次問詢后，公司終止了重組。

四是更加關注重組后續(xù)整合和承諾履行情況。將重組問詢、年報審核、臨時公告監(jiān)管結合起來，持續(xù)監(jiān)管重組信息披露的前后一致性以及業(yè)績承諾的完成情況，重點關注業(yè)績承諾完成率逐年下滑、上市公司無法有效控制重組標的等異常情況，督促相關方及時、足額履行補償義務。例如，某公司2015年收購某干細胞類資產(chǎn)，雙方簽訂有業(yè)績補償協(xié)議，但該資產(chǎn)2015年與2016年均未完成業(yè)績承諾，交易對方未按前期承諾履行業(yè)績補償及股份回購義務。而后，上市公司又發(fā)生與標的資產(chǎn)方的借款糾紛，公司無法審計標的資產(chǎn)的業(yè)績完成情況。發(fā)現(xiàn)問題后，前后發(fā)出5份問詢函，及時向投資者提示標的資產(chǎn)業(yè)績承諾未完成、補償義務未履行、大額商譽減值、喪失控制力等重大風險。經(jīng)督促，大股東承諾協(xié)助解決相關糾紛并通過收購標的資產(chǎn)，彌補上市公司損失。

五是更加關注行業(yè)信息披露的可理解性。目前，越來越多的擁有新業(yè)態(tài)、新技術、新產(chǎn)品的標的資產(chǎn)，通過并購重組進入滬市公司。這些標的資產(chǎn)在商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈條等方面，擁有獨特性和創(chuàng)新性，非專業(yè)投資者難以透徹理解。為此，在繼續(xù)強化原有財務和合規(guī)事項監(jiān)管問詢的同時，更加注重標的資產(chǎn)行業(yè)信息披露的可理解性。力求通過重組問詢，引導上市公司通過淺白語言，說清講明價值和風險。例如，某公司收購某互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷類資產(chǎn)，預案稱該資產(chǎn)自主研發(fā)的智能投放系統(tǒng)，可以實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)廣告的自動生成及智能化自主調整，與傳統(tǒng)的營銷類公司經(jīng)營模式區(qū)別較大。問詢中，重點要求結合標的資產(chǎn)的客戶獲取方式、盈利方式、核心技術應用、行業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢、同行業(yè)公司對標等情況，詳細說明標的資產(chǎn)的商業(yè)模式，便于投資者理性決策。