每經(jīng)編輯｜范俊杰    

范俊杰

距離趣店赴美上市還不到一個(gè)月，另一家從校園分期市場(chǎng)起家的消費(fèi)金融公司樂(lè)信集團(tuán)（前分期樂(lè)）也成了這波互聯(lián)網(wǎng)金融公司上市潮中的一員。

北京時(shí)間11月14日，樂(lè)信集團(tuán)正式向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交招股書(shū)，計(jì)劃登陸納斯達(dá)克交易所，欲募資5億美元。

盡管因沒(méi)有披露發(fā)行價(jià)而無(wú)法估算市值，但以樂(lè)信目前的用戶(hù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，它極有可能是這次上市窗口期中的又一家重量級(jí)公司。招股書(shū)披露，2017年前9個(gè)月，樂(lè)信擁有注冊(cè)用戶(hù)2000萬(wàn)，授信用戶(hù)650萬(wàn)，活躍用戶(hù)330萬(wàn)；同期整個(gè)公司的收入是39.88億元，如不按美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，樂(lè)信的息稅前利潤(rùn)為3.89億元，年初至今實(shí)現(xiàn)借貸額313億元。

至此，曾經(jīng)在校園分期市場(chǎng)上的兩家代表性公司都通過(guò)上市融資的方式把自己暴露在了公眾面前。

趣店暴露自己的結(jié)果大家已經(jīng)看到：它意外地引發(fā)了整個(gè)社會(huì)對(duì)小額現(xiàn)金貸暴利的批判。之后趣店CEO羅敏一篇看似回應(yīng)實(shí)則抵賴(lài)的訪(fǎng)談直接把公眾的質(zhì)疑聲推向高潮，這場(chǎng)爭(zhēng)論最終又以趣店一夜之間蒸發(fā)上百億人民幣市值收?qǐng)觥?/p>

同樣起家于校園市場(chǎng)的樂(lè)信，在走出校園之后的業(yè)務(wù)組成跟趣店十分類(lèi)似，都由分期購(gòu)物電商和現(xiàn)金貸兩部分金融產(chǎn)品構(gòu)成；但實(shí)際上它們之間的差別比預(yù)想的要大，從業(yè)務(wù)模式和商業(yè)模式來(lái)看，也很難把兩家公司歸為一類(lèi)。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

樂(lè)信最合適的參照不是趣店

巧合的是，趣店在樂(lè)信遞交招股書(shū)的前一天發(fā)布了上市后的第一份財(cái)報(bào)（2017第三季度），可以與樂(lè)信同期數(shù)據(jù)作直接比較。

將趣店前三個(gè)季度的相關(guān)數(shù)字相加我們得到的數(shù)據(jù)是：營(yíng)收32.84億元，凈利潤(rùn)16.237億元。樂(lè)信的相應(yīng)營(yíng)業(yè)收入為39.88億元，凈利3.89億元——也就是說(shuō)，收入規(guī)模相似，凈利之差竟然超過(guò)10億元。

交易規(guī)模方面，樂(lè)信2017年前三季度的交易規(guī)模達(dá)到313億元，同比增長(zhǎng)124%；趣店前三季度交易規(guī)模為638億元，同比增長(zhǎng)200%以上。

當(dāng)然，造成這種差距的最直接原因是趣店借支付寶之力，有著更大的流量和更多的活躍用戶(hù)，從規(guī)模上遠(yuǎn)超樂(lè)信。

但這也是樂(lè)信自身的業(yè)務(wù)模式造成的：與趣店只有不到20%的電商收入占比相比，商品分期在樂(lè)信業(yè)務(wù)中占到了相當(dāng)大的比重。樂(lè)信披露，2015、2016和2017年的前9個(gè)月，來(lái)自直接銷(xiāo)售的相關(guān)收入分別占到總收入的85.7%、63.9%和46.7%。

換句話(huà)說(shuō)，樂(lè)信2017年前三個(gè)季度的39.88億元收入中有一半左右來(lái)自賣(mài)貨，其中的大部分錢(qián)都不是自己的，而是欠供應(yīng)商的貨款。

相較于趣店的短期小額貸款而言，分期電商的劣勢(shì)很明顯：整個(gè)借貸周期可以拉得很長(zhǎng)，卻沒(méi)有什么利潤(rùn)。樂(lè)信披露，2017年前三季度其用戶(hù)的平均借貸周期是9.4個(gè)月，相應(yīng)的平均借款額是5902元——這還是另一半借款分期業(yè)務(wù)稀釋之后的結(jié)果。

樂(lè)信在招股書(shū)中承認(rèn)，之所以費(fèi)這么大勁做分期電商，最主要的目的其實(shí)是獲取流量和用戶(hù)，然后導(dǎo)流至它的借款分期業(yè)務(wù)——分期電商只是獲客手段。

但享受著支付寶導(dǎo)流的趣店并不需要這樣大費(fèi)周折。之前的媒體報(bào)道顯示，趣店的平均獲客成本只有不到20元，但樂(lè)信連續(xù)三年的獲客成本都在百元以上——其實(shí)這才是行業(yè)正常的平均水平。

樂(lè)信分期電商的運(yùn)作模式是：對(duì)接商品供應(yīng)商解決貨源問(wèn)題（比如，樂(lè)信與京東建立了合作關(guān)系，另外，樂(lè)信還是蘋(píng)果的官方經(jīng)銷(xiāo)商之一），同時(shí)購(gòu)買(mǎi)第三方服務(wù)來(lái)解決倉(cāng)儲(chǔ)和物流問(wèn)題。以與京東的合作為例，樂(lè)信會(huì)將用戶(hù)訂單直接導(dǎo)至京東，由京東的倉(cāng)儲(chǔ)和物流配送，然后樂(lè)信定期與京東結(jié)算賬款。

除此之外，樂(lè)信在風(fēng)控模型、金融合作等方面都是典型的互聯(lián)網(wǎng)金融模式。

如果要選擇一個(gè)對(duì)標(biāo)對(duì)象，樂(lè)信的業(yè)務(wù)構(gòu)成和商業(yè)模式與京東旗下的京東金融非常相近：依靠京東的流量和白條業(yè)務(wù)獲取用戶(hù)，再將用戶(hù)引導(dǎo)至京東錢(qián)包、理財(cái)產(chǎn)品等其他利潤(rùn)更高的金融產(chǎn)品。而京東也是樂(lè)信的投資方之一。

從這個(gè)角度看，京東白條可以是賠本買(mǎi)賣(mài)，但其他金融業(yè)務(wù)不是。對(duì)于樂(lè)信，分期商城也很難有什么利潤(rùn)可言，真正賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，在現(xiàn)金分期。

樂(lè)信的平均利率還達(dá)不到“發(fā)薪日貸款”的標(biāo)準(zhǔn)

樂(lè)信歷年財(cái)務(wù)數(shù)字中有個(gè)很明顯的變化，就是分期電商的收入占比在逐年下降，金融收入上升，目前兩者幾乎占相同比例。

數(shù)據(jù)顯示，2015年時(shí)，樂(lè)信的分期電商收入占比還在80%以上，而到2017年前三個(gè)季度，這個(gè)比例已經(jīng)降低到46.7%。這種業(yè)務(wù)上的變化直接體現(xiàn)在了盈利上：公司利潤(rùn)從2015年虧損3.1億元和2016年虧損1.17億元，變成了2017年前9個(gè)月的3.89億元利潤(rùn)。

招股書(shū)稱(chēng)，樂(lè)信現(xiàn)金分期產(chǎn)品的借款人中，有46%曾經(jīng)在分期樂(lè)上分期購(gòu)買(mǎi)過(guò)商品。這意思是，電商的導(dǎo)流的確起到了效果。

趣店的商業(yè)模型來(lái)自歐美的Payday Loan產(chǎn)品，也即發(fā)薪日貸款。此前輿論對(duì)此的指責(zé)多集中于其超高的年化利率和利潤(rùn)上，那么樂(lè)信呢？

前面提到，樂(lè)信整個(gè)平臺(tái)上的平均借款周期為9.4個(gè)月，平均借款額是5902元。作為對(duì)比，趣店披露的其現(xiàn)金貸產(chǎn)品的平均借款周期是2個(gè)月，平均借款額是920元人民幣。而趣店電商銷(xiāo)售平均周期8個(gè)月，平均借款額1250元。

需要注意的是，樂(lè)信沒(méi)有單獨(dú)把借款分期和分期電商分開(kāi)披露，而且在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，其電商產(chǎn)品的分期費(fèi)用（包括利息和服務(wù)費(fèi)）是跟借款利息和服務(wù)費(fèi)合并計(jì)算在“利息和金融服務(wù)費(fèi)”一項(xiàng)當(dāng)中的。

這樣一來(lái)，我們只能通過(guò)分期電商的數(shù)字推算出借款分期周期的大概情況：9.4個(gè)月已經(jīng)超過(guò)了小額短期現(xiàn)金貸的平均周期，而趣店和樂(lè)信的平均借款周期又非常接近（8和9.4），所以其平均借款周期被大量的、極短期的借款稀釋的可能性不大。

另外一個(gè)重要參數(shù)是利率。樂(lè)信在招股書(shū)中特地引用了一個(gè)叫做“實(shí)際年化利率”的數(shù)字（APR）——在一定時(shí)期內(nèi)，APR=利率/平均在貸余額，后者可以通過(guò)前一年的余額剩余和當(dāng)期的借款額差值的平均數(shù)計(jì)算得出。

經(jīng)過(guò)綜合計(jì)算，樂(lè)信得到的APR數(shù)字是25.3%——樂(lè)信以這個(gè)利率來(lái)證明其合規(guī)性，即用戶(hù)在它的平臺(tái)上綜合貸款利率低于最高法規(guī)定的年化利率36%的紅線(xiàn)。同時(shí)，招股書(shū)中樂(lè)信還特地提到，目前其平臺(tái)上所有金融產(chǎn)品的年化利率均低于36%。

其實(shí)這種核算方式有一個(gè)明顯的漏洞：它是一個(gè)靜態(tài)的結(jié)果，無(wú)法表達(dá)動(dòng)態(tài)，誰(shuí)也不知道樂(lè)信所有金融產(chǎn)品在一整年內(nèi)的每時(shí)每刻的年化利率是否都低于36%。

即便如此，就招股書(shū)中披露的借款周期和利率數(shù)字來(lái)看，樂(lè)信的平均利率高于騰訊微粒貸和商業(yè)銀行相關(guān)小額貸款產(chǎn)品，但還達(dá)不到Payday Loan的標(biāo)準(zhǔn)。

在利率計(jì)算上，趣店在上市前也做出了相似的合規(guī)改進(jìn)——這不僅是為了滿(mǎn)足SEC和信息披露的需要，而是必須要規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

樂(lè)信業(yè)務(wù)健康色彩優(yōu)于趣店

在此前對(duì)趣店招股書(shū)的報(bào)道中，我們證實(shí)了趣店實(shí)際上僅僅裁撤了校園地推業(yè)務(wù)，并沒(méi)有退出校園市場(chǎng)，最起碼，它沒(méi)有逐漸消化存量。

而且趣店沒(méi)有存管行、第三方金融機(jī)構(gòu)的賬戶(hù)與趣店本身的賬戶(hù)合并在一起放貸的方式，很容易觸碰監(jiān)管紅線(xiàn)，想要徹底改進(jìn)做到合規(guī)，并不是件容易的事。

目前，對(duì)于網(wǎng)貸平臺(tái)這種非持牌的金融機(jī)構(gòu)，是交由各地金融辦（局）統(tǒng)一報(bào)備管理的。趣店、樂(lè)信、拍拍貸等一系列被列為“網(wǎng)貸信息中介機(jī)構(gòu)”的企業(yè)都是如此。

現(xiàn)階段，監(jiān)管網(wǎng)貸平臺(tái)的指導(dǎo)性文件有《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》和《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》等，關(guān)于校園貸則有專(zhuān)門(mén)的三部門(mén)（銀監(jiān)會(huì)、教育部、人社部）《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)校園貸規(guī)范管理工作的通知》。

《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》稱(chēng)，“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)不得將不具備還款能力的借款人納入營(yíng)銷(xiāo)范圍，禁止向未滿(mǎn)18歲的在校大學(xué)生提供網(wǎng)貸服務(wù)，不得進(jìn)行虛假欺詐宣傳和銷(xiāo)售，不得通過(guò)各種方式變相發(fā)放高利貸。”

而《三部門(mén)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)校園貸規(guī)范管理工作的通知》對(duì)校園貸的規(guī)定是：“商業(yè)銀行和政策性銀行應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有針對(duì)性地開(kāi)發(fā)高校助學(xué)、培訓(xùn)、消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)等金融產(chǎn)品，向大學(xué)生提供定制化、規(guī)范化的金融服務(wù)，合理設(shè)置信貸額度和利率，提高大學(xué)生校園貸服務(wù)質(zhì)效，暢通正規(guī)、陽(yáng)光的校園信貸服務(wù)渠道。”；“現(xiàn)階段，一律暫停網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)開(kāi)展在校大學(xué)生網(wǎng)貸業(yè)務(wù)，逐步消化存量業(yè)務(wù)。要督促網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)按期完成業(yè)務(wù)整改，主動(dòng)下線(xiàn)校園網(wǎng)貸相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品，暫停發(fā)布新的校園網(wǎng)貸業(yè)務(wù)標(biāo)的，有序清退校園網(wǎng)貸業(yè)務(wù)待還余額。”同時(shí)，“未經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)不得進(jìn)入校園為大學(xué)生提供信貸服務(wù)。”

在招股書(shū)中，樂(lè)信披露的整頓方案是：在桔子理財(cái)（樂(lè)信旗下的P2P公司，也是分期樂(lè)的主要資金端）中的存量會(huì)逐步還款退出，學(xué)生借款人將會(huì)被直接轉(zhuǎn)移到持牌機(jī)構(gòu)。

具體而言，用戶(hù)第一次注冊(cè)分期樂(lè)之后，如果選擇自己的身份是“未工作”，系統(tǒng)會(huì)直接把用戶(hù)所有的借貸對(duì)接給持牌金融機(jī)構(gòu)，這包括商業(yè)銀行和“持牌的金融合作伙伴”。

如果用戶(hù)選擇自己的身份是“已工作”，系統(tǒng)則會(huì)一步步引導(dǎo)用戶(hù)驗(yàn)證身份證、手機(jī)號(hào)、緊急聯(lián)系人聯(lián)系方式、QQ號(hào)等信息，從而達(dá)到風(fēng)控和篩選的目的。

這樣的做法能否從實(shí)操上杜絕學(xué)生貸款無(wú)從查證，但合規(guī)的“姿勢(shì)”的確比趣店好看。

從這幾個(gè)方面來(lái)看，雖然樂(lè)信的市場(chǎng)和利潤(rùn)無(wú)法跟趣店相提并論，但業(yè)務(wù)上可比趣店健康多了。

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