一季度主要經濟數據的一連串放緩與降速，凸顯了我國經濟的再度降溫態(tài)勢。經濟降溫和傳統(tǒng)產業(yè)不景氣，意味著不良債務有擴大的壓力，這又會抑制銀行體系主動信用擴張的意愿，并使社會融資總量持續(xù)回落。雖然年初以來銀行表內中長期貸款有所擴張，但考慮到信托貸款、委托貸款和債券融資的同步收縮，實體經濟和債務體系得到的融資支持并未增加。

對于去年下半年以來經濟的持續(xù)下行，有一種解釋是地方財政支出增速大幅放緩，財政收縮的乘數效應使經濟增速加速下行。從數據上看，地方財政支出累計同比增速從去年6月的16.4%，一路下滑至今年3月的7.4%（使用累積同比增速，是因為財政支出的單月同比增速波動較大，而累計同比增速較為平滑）。同期工業(yè)增加值累計同比增速從8.8%下滑至6.4%，放緩2.4個百分點。地方財政支出增速大幅放緩可能有兩個原因：一是去年下半年中央加大力度清理規(guī)范地方政府債務；二是在持續(xù)的反腐高壓下，一些地方政府有“不作為”的傾向。

但是，歷史上當地方財政支出增速出現同等幅度下滑時，工業(yè)增加值增速未必會大幅放緩。例如，從2012年6月到2013年3月，地方財政支出累計同比增速從24%放緩至13.4%，同期工業(yè)增加值累計同比增速從10.5%放緩至9.5%，僅放緩1個百分點。反過來，地方財政支出增速穩(wěn)定時，工業(yè)增加值增速也未必穩(wěn)定。2011年6月到2012年3月就出現過這種情況。因此，地方財政支出擴張或收縮帶來的影響是邊際上的，這么看來，去年下半年以來經濟降溫的壓力，應該主要來源于房地產周期和資本支出周期的下行。

在并沒有外部沖擊和實質性政策擠壓的情況下，去年房地產市場顯著收縮，這不同于2008年和2011年的房地產市場下行。從人口結構和居民收入增速的變化趨勢及房地產市場現有估值水平看，2014年可能是我國房地產市場長周期調整的開端。同時，傳統(tǒng)工業(yè)體系產能過剩嚴重，國內自然資源、勞動力資源和生態(tài)環(huán)境約束日益加強，傳統(tǒng)工業(yè)體系去產能之路依然漫長。由于鋼材、水泥等傳統(tǒng)工業(yè)與房地產產業(yè)鏈緊密相關，房地產周期下行會加重傳統(tǒng)工業(yè)的產能過剩，增加去產能壓力。一季度房地產開發(fā)投資同比增長8.5%，比去年四季度放緩2個百分點；制造業(yè)投資同比增長10.4%，放緩3.1個百分點，這兩者是導致固定資產投資增速放緩的主要力量。而基建投資增速從去年四季度的20.3%加速到今年一季度的22.8%。

由于不少經營困難的企業(yè)依靠借新還舊來實現債務滾動，融資困難使得信用風險顯現的概率上升。近期湘鄂債、天威債、河北融投擔保等信用事件浮出水面。債務體系流動性趨緊甚至波及地方債，江蘇地方債發(fā)行被迫延遲。

就長期而言，股市資金可以通過IPO和再融資回流實體，不過在短期股票供給仍受到一定限制。今年一季度企業(yè)股票融資額雖然比去年同期翻倍，達到1808億，但對4.6萬億的社會融資總量而言仍屬杯水車薪。而巨額的融資盤和二級市場成交量，意味著大量資金沉淀在股市交易中。去年底以來滬深股市行情大熱，在股市極強的賺錢效應和實體經濟慘淡經營的鮮明對比之下，一些企業(yè)可能無心于主業(yè)，將資金投入股市中博取收益。正是在上述背景下，近期政策組合更多傾向于扶助實體經濟與債務體系。

財政政策方面，水利、鐵路、棚改等在今年政府工作報告中既定的“穩(wěn)增長”項目正加速推進，政府亦試圖通過PPP模式激發(fā)民間投資活力。貨幣政策方面，繼續(xù)使用降息降準等傳統(tǒng)手段的信號也非常明確。而在股市政策方面，近期管理層加快了IPO和再融資的力度，引導“北水南下”，同時也在密切關注“兩融”業(yè)務和杠桿資金狀況，提示市場風險。

據此分析，鑒于當前實體經濟和債務體系的嚴峻狀況，宏觀政策重心已偏向穩(wěn)增長、防風險。在此情況下，一路走高的股市漸變?yōu)槁Ｐ星楫斒琼樌沓烧轮?。以筆者的判斷，在一到兩個季度的視角下，經濟與股市可能會進入一段“蹺蹺板”時間。