2012年12月開始，股市突然崛起，超出很多人預(yù)期。觀察本輪股市行情，依稀看到當(dāng)年“5·19行情”的影子。

我們首先看看“5·19行情”產(chǎn)生的背景和過程。從國際形勢看，亞洲金融危機剛剛過去，中國雖然免遭危機洗禮，但離危墻不遠(yuǎn)。從國際資本流動的大趨勢看，當(dāng)時美國經(jīng)濟如日中天，美國的新經(jīng)濟吸引全球資本，使中國陷入了通貨緊縮的狀態(tài)。從國內(nèi)形勢看，國有企業(yè)有大量的下崗職工需要安置，但決策層要求“三年讓國有企業(yè)擺脫困境”，因此，如何給經(jīng)濟注入新的動力成為新任決策者的最緊要任務(wù)。

按照筆者的觀察，時任決策者主要用了兩招來刺激經(jīng)濟和化解矛盾：一是啟動房地產(chǎn)市場，方法是進行住房制度改革；一招是刺激股市。啟動房地產(chǎn)市場在短期內(nèi)并沒有見效，但2000年后其效果不斷發(fā)酵。股市見效很快，刺激股市似乎是一個“一石二鳥”之舉——只要股市活躍，不僅可以讓大量國有企業(yè)上市融資，而且可以通過股市的“財富效應(yīng)”刺激消費，著名的“5·19行情”由此引爆。

從股市本身看，當(dāng)時很多證券公司存在挪用客戶保證金的行為。另外，全國信托業(yè)的清理整頓也進入攻堅階段，涉及資金數(shù)量巨大。只有讓股票市場上漲才能讓這些潛在的風(fēng)險一一化解。

“5·19行情”啟動是經(jīng)過“頂層設(shè)計”的，其主要做法是增加入市的資金供給，如批準(zhǔn)設(shè)立大型證券投資基金，單只基金規(guī)模達到20億的封閉式基金就是在這個背景下誕生的；再如，放開國有企業(yè)投資股市的禁忌，通過增資擴股壯大證券公司的資本實力；更重要的是在權(quán)威輿論上給股市提供支持，1999年6月下旬《人民日報》破天荒地發(fā)表了支持股市上漲的社論。

“5·19行情”歷時兩年多，從1999年5月開始，上證綜指啟動的點位是1047點，2001年6月份達最高點2245點，上漲幅度超過100%。該行情是在經(jīng)濟下行的背景下，通過政府干預(yù)形成的“牛市”。當(dāng)股市漲到2245點，股市估值水平超過了60倍，股市出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫，股市隨后出現(xiàn)連續(xù)四年多的下跌就不奇怪了。

2012年11月，隨著十八大的閉幕，新一輪改革周期開啟，讓很多投資者對股市充滿期待。2012年12月的股市超預(yù)期上漲與此有關(guān)。從實用主義的思路出發(fā)，學(xué)界認(rèn)為新一屆政府必將倚重資本市場(包括股市和債市).

首先，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，2009年以來我國企業(yè)負(fù)債率(尤其是國有控股的企業(yè))迅速增長，至2011年底企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)超出GDP的110%，超過了歐美發(fā)達國家公認(rèn)的90%的警戒線。在這樣的狀況下，繼續(xù)通過增加信貸的方式刺激投資擴張已經(jīng)很困難，因為企業(yè)繼續(xù)增加金融杠桿的能力十分有限，勉強為之則會影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，不利于經(jīng)濟與金融的穩(wěn)定運行。搞活股票市場就可以有效化解這樣的矛盾，不僅可以擴大企業(yè)融資的渠道，而且可以改善企業(yè)的財務(wù)狀況，有效降低企業(yè)的負(fù)債率。從這層意義上看，無論多么強調(diào)股票市場的作用都不過分。

其次，從轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的視角看，中國未來要避免“中等收入陷阱”就必須“扶植技術(shù)創(chuàng)新，完善和大力發(fā)展資本市場，并促使技術(shù)創(chuàng)新與資本市場相結(jié)合等手段來避開技術(shù)陷阱”

第三，從經(jīng)濟增長的動力看，過去的十年里，房地產(chǎn)市場是當(dāng)之無愧的火車頭，但經(jīng)過十余年的價格上漲，高房價已成老百姓難以承受之重，繼續(xù)上漲的空間十分有限，刺激居民的消費需求成為當(dāng)務(wù)之急，股市活躍可以在一定程度上實現(xiàn)這個目標(biāo)。現(xiàn)在的股市投資賬戶數(shù)量已經(jīng)超過1億，投資者人數(shù)至少有5000萬以上，股價漲跌對消費市場的影響是不可忽視的。

從當(dāng)前已經(jīng)出臺的手段看，主要是通過引進外資來增加入市資金規(guī)模，迅速擴大QFII和RQFII的額度，將囤積在香港的大量資本引入國內(nèi)股票市場。另外，通過對擬上市公司的財務(wù)檢查來減少股市的供給壓力。這一系列做法與“5·19行情”之時并無本質(zhì)差異。

但在股市活躍之時，筆者認(rèn)為應(yīng)保持一份警惕。無論是“5·19行情”，還是2005-2007年的牛市，在上市公司盈利沒有大幅度增加情況下，牛市行情難以持久。此外，盡管資本市場對外開放是大趨勢，但短期內(nèi)將國門大開，風(fēng)險也隨之而來。通過迅速擴大外資入市規(guī)模的方式來刺激股市，副作用也不可忽視。在國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫猶在、局部金融風(fēng)險頻發(fā)的背景下，一定要防止外資大規(guī)模進出帶來的沖擊。筆者認(rèn)為，更為妥當(dāng)?shù)淖龇ㄊ菆猿譂u進式開放步驟，對潛在風(fēng)險要未雨綢繆、防患于未然。