中國國旅（601888）定向增發(fā)預(yù)案點評:定向增發(fā)預(yù)案出爐股價跌停

定向增發(fā)預(yù)案出爐，股價跌停。14日發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案后，公司股價從11月6日收盤價31.66元跌到了28.49元，開盤后不到1小時沖向了跌停。跌停的原因，我們分析認為一方面說明二級市場投資者認為這個項目在未來2年內(nèi)不能給公司帶來收益，同時還會稀釋自己的每股收益而用腳投票，導(dǎo)致股價下跌；另外一方面顯示投資者對這個項目的盈利前景的預(yù)期不是特別看好，不看好的原因在于一方面存在免稅店規(guī)模的擴大遠遠大于市場需求的擴大，另一方面還有競爭的加劇和對免稅政策目前的力度和規(guī)模的擴大不匹配導(dǎo)致盈利水平要小于目前擁有的免稅店盈利水平。公司盈利預(yù)測與估值。未來三年，不考慮三亞海棠國際購物的建設(shè)和營業(yè)，由于財政部10月22日發(fā)布《調(diào)整海南離島旅客免稅政策的公告》，把政策適用對象的年齡條件調(diào)整為16周歲，同時增加了3類免稅商品品種，免稅品種擴大到21種。每人每次購物限額調(diào)整為8000元，并調(diào)高了免稅商品數(shù)量范圍。調(diào)整后從2012年11月1日執(zhí)行。2012年旺季執(zhí)行對公司第四季度和2013年業(yè)績增長將有所體現(xiàn)。假設(shè)第四季度由于免稅政策的調(diào)整營業(yè)收入增長率在13%左右，由于免稅政策的調(diào)整同比提高第四季度的凈利率水平在1個百分點左右。由于宏觀經(jīng)濟增速的下滑，我們之前調(diào)低了免稅業(yè)務(wù)的自然增速，按照總股本為88000萬股，我們維持之前給公司的盈利預(yù)測，給公司2012-2014年EPS分別為1.11/1.25/1.31元，按照目前28.42元股價計算，對應(yīng)PE為26、23和22倍。假設(shè)定向增發(fā)于2013年實施，假設(shè)發(fā)行了9850萬股，2013年每股收益將稀釋到1.13元，2014年稀釋到每股收益為1.18元，對應(yīng)PE為26、25和225倍。

我們認為公司未來中長期成長明確，業(yè)績穩(wěn)定性良好，是中長線持有的良好品種，公司經(jīng)營模式獨特，公司各項業(yè)務(wù)目前增長趨勢都非常明顯。但是未來兩年業(yè)績增長受到挑戰(zhàn)。公司免稅業(yè)務(wù)凈利潤占比達到90%左右，毛利率較高，壟斷性強，雖然免稅業(yè)務(wù)增速可能要有所下滑，但是未來免稅業(yè)務(wù)在海南免稅離島政策進一步放開刺激下盈利增長空間進一步打開，入境免稅業(yè)務(wù)也有看點。我們繼續(xù)維持公司“增持”評級。

風險提示:免稅業(yè)務(wù)受到經(jīng)濟增長和政策影響較大；旅行業(yè)務(wù)受不確定因素影響較大；三亞海棠灣國際購物中心存在三個風險，首先是政策風險，審批和審批時間具有一定的不確定性，另外機場隔離區(qū)提貨模式對免稅商品銷售規(guī)模有一定的制約。其次是經(jīng)營風險，公司對于經(jīng)營超大面積集成商業(yè)的經(jīng)驗不足，而且國家針對內(nèi)銷商品的相關(guān)規(guī)定和要求，對商品采購造成一定的限制，可能會增加運營成本。第三是資金風險。建設(shè)需要投入大量資金，公司有一定的資金籌措壓力。（山西證券（002500）分析師：加麗果）